Чому кредитори мають списати борги України
Державний борг України найближчим часом досягне 100% ВВП. Якщо не списати його частину, то він відтягне на своє обслуговування майже основні бюджетні ресурси. Тільки на виплату відсотків ми будемо витрачати у два рази більше, ніж на медицину чи освіту.
Питання списання державного боргу України для зменшення боргового навантаження на бюджет під час війни та на період післявоєнного відновлення - це зараз предмет досить активного суспільного дискурсу.
У якості своєрідного епіграфу до статті, можна використати цитату відомого сучасного економіста:
"Те, що відбувається зараз, можна розглядати як ситуацію воєнного часу, яка, на жаль, дуже далека від завершення. А в умовах воєнного часу ви не ставите питання про те, як розплатитися за своїми зобов'язаннями в майбутньому, – ви просто не знаєте, як і коли все це закінчиться. Ми зараз саме в такому становищі: йдеться не про фіскальне стимулювання, а про пом'якшення наслідків катастрофи, і чим краще вдається справлятися із катастрофою зараз, тим простіше буде після її закінчення. ….Зараз питання про те, чи нам потрібна "велика держава", не є дискусійним – у нас просто немає альтернатив".
Ця цитата належить Кеннету Рогоффу, американському економісту та шаховому гросмейстеру, професору економіки Гарварду, який входить до рейтингу найвпливовіших фахівців з економіки.
Рогофф працював головним економістом Міжнародного Валютного Фонду, а його дослідження з історії світових фінансових криз користуються незмінною увагою у світовій науковій спільноті.
Принагідно зауважимо, що вказані вище зауваження Рогоффа відносяться до ситуації в економіці світу під час пандемії та викликаної нею економічної кризи.
Саме у 2020 році, Кеннет Рогофф та Кармен Рейнхард (найбільш цитована у світі жінка-економіст) написали низку статей про неминучість списання боргу для розвиткових країн і про зміну світових підходів до проблеми прощення боргу.
Згодом, цей дискурс проник навіть у цитадель консервативних правил – МВФ: у фонді почали активно просувати ідею списання боргів для бідних країн, які найбільше постраждали під час останньої економічної кризи.
Наприклад для Судану, у списанні боргів якого у системі МВФ взяла участь навіть Україна, хоча і на невелику суму у $6 млн в рамках своєї квоти. Це списання відбулось за правилами Ініціативи списання заборгованості для бідних країн з високим борговим навантаженням (Heavily Indebted Poor Countries Initiative). І ми ще повернемось до неї.
А поки зауважимо, що нинішнє становище України – це більш чіткий зліпок передумов списання боргу, визначених Рогоффом: у нас не ситуація на кшталт військового часу як під час пандемії, а безпосередньо йде війна; і фактор невизначеності для української економіки ще більш токсичний, ніж під час минулої кризи: мова зараз не йде про стимулювання економіки, а лише про виживання.
На сьогодні проблема списання державного боргу України розглядається у раціональному ключі згідно з позицією Мінфіну (ключовий ризик тут – лобізм кредиторів та певна недалекоглядність, коли зручність поточного моменту у залученні міжнародної допомоги і боязнь щось "зіпсувати" може призвести до втрати стратегічного історичного шансу на списання боргів).
Крім того, є суспільний запит, певною мірою радикалізований та завищений в очікуваннях.
А також – візіонерський погляд, адже модель списання боргів для України могла б стати базовою для всіх країн, які постраждали від повномасштабних військових конфліктів (наразі, такої моделі немає).
Крім того є і фактор "великих грошей". Наприклад, єврооблігації України котуються на зовнішніх ринках з дисконтом 80%, тобто за 20% від номіналу.
З одного боку, це вже зараз можна розглядати як потенційну глибину списання державних боргів України перед приватними кредиторами (якщо вони продають належні їм українські єврооблігації за 20%, то потенційно згодні на списання 50% з твердою гарантією отримання решти у майбутньому).
З іншого боку, ті, хто "вклався" в українські бонди під 20% від номіналу очікують отримати мегаприбутки, номіновані у євро чи доларі і явно не розраховують втратити 50% від номіналу. Серед таких покупців, скоріше за все, є немало "місцевих", а не традиційних "нерезів". А отже можливості з отримання інсайдерської інформації та лобізму у "київських лазнях" для них шалені.
Якою б могла бути модель списання державних боргів України? Спершу тут необхідно визначитись з моделлю фінансування дефіциту бюджету України. Потреба у неподаткових бюджетних надходженнях складає для нас більше 1 трлн грн на рік. Близько 40% - це будуть безповоротні гранти західних партнерів. Але 60% доведеться залучати у вигляді кредитів.
Звичайно найдешевшою та найбільш ефективною моделлю фінансування дефіциту бюджету України під час війни була б наступна:
1. Внутрішні позикові кошти:
- Купівля військових облігацій (спеціально маркованих для неринкового вжитку) Національним банком під умовний відсоток (1-2%) і тривалим строком обігу (15-20 років). Тобто пряме емісійне джерело як це і було у 2022 році на 400 млрд грн.
- Купірування зайвої грошової маси для мінімізації інфляції шляхом збільшення нормативів резервування коштів, залучених комерційними банками, до 30%.
- Надання права банкам формувати резервні активи шляхом купівлі спеціальних, маркерних ОВДП (з пониженою відсотковою ставкою, до 10% річних).
- Питання дефіциту коштів для банків, які частково втратили надходження за державними цінним паперами, вирішується шляхом лімітів їх рефінансування з боку НБУ (але для цього має бути інша політика щодо облікової ставки: 10%, а не 25% як зараз).
Вказаний механізм дозволив би сформувати джерело покриття неподаткових надходжень до бюджету на суму у 500-700 млрд грн та суттєво скоротити витрати на обслуговування боргу (без врахування міжнародної допомоги, тільки внутрішні джерела).
Зауважимо, що наразі доходність військових облігацій у портфелі НБУ прив'язана до облікової ставки НБУ, тобто складає 25%. А ринкові випуски ОВДП, за рахунок яких банки формують резерви, так звані бенчмарк-ОВДП випускаються з доходністю 19-20%.
Крім того, в даному випадку, Мінфін позбавився б ілюзії щодо ефективності пошуку "ринкових ресурсів" для покриття дефіциту бюджету під час війни, що апріорі виглядає досить суперечливо.
За такого сценарію, Мінфін міг би провести часткове списання внутрішніх боргів шляхом випуску на залишкову суму боргу конверсійних облігацій (КОВДП, як під час реструктуризації в Україні у 1999 році).
Звичайно, що за умови залучення в первинні аукціони ОВДП ресурсів з ринку (хоча там домінують державні банки та операції з надзвичайно витратними для держави бенчмарк-ОВДП для формування резервів), проведення такої реструктуризації та списання частини внутрішнього боргу виглядає малоймовірним.
2. Зовнішні позикові кошти. Тут ситуація виглядає дещо простіше для Мінфіну. До війни, ключовими донорами України на зовнішніх ринках капіталу були приватні інвестори (євробонди), МВФ та міжнародні фінансові організації (СБ, ЄБРР, ЄІБ, тощо). Наразі, ключовими донорами стали країни – стратегічні партнери (США та ЄС).
Приватні ринки капіталу для нас фактично зачинені до завершення війни та повного вирішення безпекового фактору, тобто на найближчі 2-3 роки як мінімум.
Програма кредитування МВФ потребує розгляду в окремій статті, але у 2022 році кредити фонду не відіграли вирішального значення у загальній структурі нашого бюджетного фондування.
Натомість, кредити США та ЄС – це так би мовити "геополітичні кредити" і вони будуть надаватись протягом всього періоду війни. Це гроші, направлені на те, щоб Україна "не впала" у протистоянні із РФ. Кореляція цієї допомоги із питанням реструктуризації/списання державного боргу, вкрай мала або й зовсім відсутня.
Навпаки, тут діє так званий ефект заміщення, описаний ще нобелівським лауреатом Джозефом Стігліцом на прикладі використання допомоги у Пуерто-Ріко після руйнівного урагану: тоді міжнародна допомога йшла не на відновлення острівної економіки, а на виплату боргів.
Цю проблему зауважили і наші західні партнери: в Європарламенті та Конгресі США розглядалось питання щодо сприяння списанню державних боргів України.
У меморандумі України та МВФ у структурі післявоєнної допомоги на суму більше 100 млрд дол фігурує і зменшення боргового навантаження (тобто списання боргу на 15 млрд дол).
Тобто списання частини боргів України вітається нашими західними партнерами, адже в іншому випадку наша країна стає лише транзитом по перетворенню ресурсів платників податків США та ЄС у вигляді грантової допомоги Україні у виплату боргів на користь приватних венчурних та інвестиційних фондів.
У контексті зовнішнього боргу, списання заборгованості має проводитись у рамках так званих Лондонського (приватні кредитори) та Паризького (міждержавна заборгованість та борги перед МФО) клубів кредиторів.
Наскільки розповсюджена ця практика?
Відкриваємо складену МВФ "Статистику зовнішнього боргу. Посібник для користувачів та упорядників".
З 1950 по 2010 роки було проведено 600 реструктуризацій/списань боргу для 95 країн. Тільки в рамках Паризького клубу кредиторів з 1956 року по 2011 рік було здійснено 426 таких операцій для 89 країн на суму $563 млрд. В рамках Лондонського клубу кредиторів – більше 100 реструктуризацій/списань.
Простими словами, списання боргу та реструктуризація решти заборгованості – це надзвичайно поширене явише і дві третини країн світу через це проходили.
Навіть Україна має у своєму досвіді реструктуризацію 1999 року та списання/реструктуризацію 2015 року. І ці дії лише покращили наші боргові рейтинги та сприяли оздоровленню державних фінансів, що є цілком логічним – коли країна отримує реалістичний план погашення боргу, який не впливатиме негативно на соціально-економічний розвиток, такі дії лише позитивно оцінюються кредиторами.
Тобто всі розмови про "жирний хрест" на нашій борговій історії у випадку списання боргів – це лише маніпуляції суспільною думкою і більше нічого.
Звичайно суспільство очікує від Уряду списання боргів, адже вони залучались під зовсім інші параметричні дані національної економіки. Наразі маємо 25% окупованих територій, втрату демографічного потенціалу у розмірі майже третини від загальної кількості населення, зруйновані матеріальні активи та невиконані міжнародні гарантії безпеки (Будапештський меморандум).
Позиція Уряду в цьому контексті зовсім інша. На думку урядовців, обслуговування боргу поки не загрожує фінансовій стійкості: погашення зовнішнього боргу відстрочено на чотири роки, а виплата процентів – лише капіталізується, тобто не сплачується.
Велике навантаження на державний бюджет з обслуговування боргу (більше 240 млрд грн на рік, що співмірно із витратами центрального бюджету на освіту чи медицину) пов’язано більшою мірою із обслуговуванням внутрішніх боргів на користь державних банків, тобто мінімізація цих витрат може негативно вплинути на стабільність банківської системи. А вирішувати це питання у рамках нової моделі, описаної вище, Мінфін та НБУ не хочуть, чи взагалі не розглядають таку можливість.
Тобто ключова стратегія Мінфіну – це намагання не "зіпсувати" відносини з декількома великими інвестиційними та пенсійними західними фондами, які наразі тримають частину українського боргу для того, щоб залучати від них позикові кошти після війни.
В той же час, питання списання боргу для України актуалізується і загострюється. За підсумком 2022 року ВВП країни склав 5191 млрд грн, а розмір заборгованості – 4073 млрд або 78%.
За підсумками 2023 року співвідношення борг/ВВП перевищить 100% і це буде ознакою передбанкротного стану наших державних фінансів (для країн, які залучають зовнішні борги не у своїх національних валютах, таке значення індикатору борг/ВВП є критичним). Нагадаю, за Маастріхтськими критеріями членства у ЄС, індикатор борг/ВВП має бути на рівні не більше 60%.
Наразі, у структурі заборгованості, 33% складає внутрішній борг, а зовнішній – 59%.
Станом на 31 березня 2023 року борг країни в еквіваленті перевищив $110 млрд на тлі падіння доларового показника ВВП до $160 млрд з $200 млрд у 2021 році. В тому числі, зовнішній борг – більше $71 млрд.
За структурою кредиторів – 42% належить кредитам країн-стратегічних партерів та міжнародних фінансових організацій. Це так званий Паризький клуб кредиторів і списання цього боргу може бути досягнуто досить швидко, а це майже $42 млрд.
22% - це борги перед приватними кредиторами або більше $24 млрд.
До "внутрішнього протоколу списання" слід віднести внутрішні борги на суму 1,444 трлн грн.
Але чи може Україна претендувати на застосування програми МВФ щодо списання боргів, зокрема у рамках Ініціативи по відношенню до бідних країн з високим рівнем заборгованості (Ініціатива HIPC згадана на початку статті)?
Тут необхідно розрахувати ряд базових індикаторів.
Державний борг у нас найближчим часом досягне 100% ВВП.
Для розрахунку нам потрібна чиста приведена вартість боргу (ЧПВ).
З урахуванням того, що значна частина наших боргів – це коротко-і-середньострокова заборгованість, показник ЧПВ не буде кардинально відрізнятися від номінального значення.
Показник експорту у нас прогнозується на рівні $50 млрд, а дохідна частина бюджету (без міжнародної фіндопомоги) - на рівні $40 млрд.
Порогове значення ЧПВ заборгованості до експорту становить за вимогами МВФ для включення країни у програму списання боргів має становити не менше 150% (а в Україні – біля 200%).
Порогове значення ЧПВ боргу до бюджетних доходів має бути на рівні 250% (саме такий показник і в України).
Тобто ми повністю відповідаємо критеріям МВФ щодо списання боргу за процедурою HIPC.
Отже Україна може претендувати на списання боргів і перед Міжнародним валютним фондом.
Більше того, Україна має всі шанси бути ініціатором прийняття на Міжнародному рівні нового "Київського протоколу" щодо списання боргів країн, постраждалих від війни.
Це будуть нові, після кельнських умов та "евіанського підходу" протоколи списання боргів, затверджені міжнародною спільнотою у Києві.
Нам необхідно лише ініціювати цю глобальну ініціативу від імені президента України на рівні таких структур, як ОЕСР, МВФ, СБ, Паризький клуб 19 країн, G20.
Крім того, саме зараз Індія за дорученням Двадцятки і МВФ розробляє новий протокол щодо погашення боргових зобов'язань бідних країн світу. Дуже важливо провести у Делі переговори на цю тему.
"Київський протокол" міг би включити в себе наступні параметри списання боргів:
- списання 100% боргу України в рамках Паризького клубу кредиторів, тобто $46 млрд;
- списання 50% боргу - в рамках Лондонського клубу кредиторів, тобто $12 млрд;
- реструктуризація решти боргу в рамках Лондонського клубу на 15-20 років;
- зниження ставок обслуговування боргу за єврооблігаціями до EURIBOR і LIBOR (зараз 2,8% і 5%), але не вище поточної ставки обслуговування.
Сукупно списання $58 млрд боргу і зниження його обсягу на кінець 2023 року до суми менше $100 млрд, що у порівнянні із прогнозним ВВП складе відносно безпечні 60-70%.
Чому списання частини боргу України так необхідне для нашого майбутнього?
Якщо цього не зробити, то величезний державний борг у розмірі понад 100% ВВП відтягне на своє обслуговування майже основні бюджетні ресурси. Це своєрідні гирі на наших ногах під час післявоєнного відновлення. Ми будемо витрачати з центрального бюджету тільки на виплату відсотків у два рази більше, ніж на медицину чи освіту.
Тобто великі борги = низькі витрати на соціальний капітал і слабкі стимули для відновлення економіки, у тому числі критичної інфраструктури. Така країна не буде цікава іноземним інвесторам.
У нас не буде двох найважливіших драйверів зростання: ні внутрішнього платоспроможного попиту, ані капітальних інвестицій.
А демографічного та інноваційного факторів зростання у нас вже немає з обєктивних причин.
Низькі темпи зростання для нас = повільному згасанню потенціалу країни. Тобто - це є питанням виживання нації, а не просто розмова про гроші.
Саме тому, в історію Україна має ввійти як країна який вдалося потужне економічне відновлення, але однією з передумов цього, має стати вказана вище "київська ініціатива" щодо списання боргів тим країнам, які постраждали від війни.
До речі, німецьке економічне диво після Другої світової війни та польське зростання після розпаду соціалістичного блоку країн, також розвивались на тлі списання цим країнам більшої частини зовнішньої заборгованості.
А от небажання списати борги Німеччині після Першої світової завершилось економічним спадом, інфляцією та політичною радикалізацією.
Цей історичний досвід варто не забувати.
Олексій Кущ для БізнесЦензор
