Фіктивна дискусія на тему облікової ставки

26 червня Національний банк оприлюднив підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики (КМП), яка відбулася 14 червня, напередодні оголошення чергового рішення щодо рівня облікової ставки.

Те, що облікова ставка залишається на рівні 25%, було відомо ще з 15 червня. Таким чином, "підсумки дискусії" можуть становити інтерес передусім з точки зору сигналів щодо подальшої динаміки ставки.

І тут все майже зрозуміло: більшість членів КМП "вважають ймовірним зниження облікової ставки на 1-2 в. п., починаючи з липня або вересня" і "очікують, що наприкінці року облікова ставка становитиме 20-21%".

На цьому можна було б поставити крапку і повернутися до своїх справ, чекаючи липня або вересня. Але неможливо залишити без уваги низку важливих меседжів, окрім майбутнього рівня ставки, які НБУ посилає суспільству.

По-перше, Нацбанк не втомлюється видавати за істину в останній інстанції тезу про необхідність забезпечення "привабливості гривневих активів", маючи на увазі достатньо високі ставки за депозитами та ОВДП.

Без сумніву, це важливо з точки зору суб’єкта, який бажає захистити і примножити заощадження. Але якщо подивитися на проблему з точки зору держави, яка має профінансувати воєнні видатки, або бізнесу, який потерпає від браку обігових коштів та інвестицій, прагнення НБУ підвищити "привабливість гривневих активів" матиме зовсім інший (негативний) відтінок. Тобто, зазначене питання є щонайменше дискусійним, проте в "підсумках дискусії" про це – ані слова.

Те саме стосується й тези, що "облікова ставка в умовах повномасштабної війни має залишатися додатною в реальному вимірі", яка подається як аксіома. Насправді, таке твердження є лише точкою зору десяти членів КМП і не більше.

Для того, щоб зрозуміти, наскільки облікова ставка на рівні 25% є додатною в реальному вимірі достатньо порівняти її з поточним рівнем інфляції (травень до травня попереднього року – 15,3%), а також з інфляційними очікуваннями суб’єктів ринку. Наприклад, домогосподарства на наступні 12 місяців очікують інфляцію 11,2%, фінансові аналітики – 13,5%.

Навіть якщо прийняти твердження НБУ щодо необхідності підтримання додатної облікової ставки в реальному вимірі як слушне (що не обов’язково так), то номінальна ставка на рівні 15% цілком відповідала б зазначеній умові.

Для обґрунтування незмінності облікової ставки у "підсумках дискусії" кілька разів повторюється теза, що Нацбанк повинен "діяти зважено та обережно", "бути послідовним та передбачуваним у своїй політиці" тощо. Подібна риторика звучить, як мінімум, непереконливо, з огляду на те, як НБУ рік тому підвищував облікову ставку з 10% до 25%, що стало справжнім шоком не лише для ринку, але й для представників уряду.

Важливо, що зазначений крок НБУ зробив не в умовах тотальної невизначеності відразу після вторгнення (коли це могло б сприйматися як засіб захисту валютного ринку), а через три місяці, в контексті "повернення до ринкових засад управління фінансовою системою".

Підвищення облікової ставки торік потягнуло за собою зростання ставок за державними облігаціями на первинному ринку: якщо у травні 2022 року середньозважена дохідність гривневих ОВДП, розміщених на аукціонах, становила 10,3%, то у травні 2023 року – 19,3%. Тобто, внаслідок дій НБУ витрати на обслуговування державного боргу в національній валюті зросли майже вдвічі. У грошовому виразі йдеться про понад 18 млрд грн додаткових витрат бюджету на рік (виходячи з фактичних обсягів розміщення ОВДП з червня 2022 року по травень 2023 року).

Перегляд умов купівлі військових облігацій Нацбанком після підвищення облікової ставки (з фіксованих 11% до плаваючої ставки на рівні облікової) "коштуватиме" державному бюджету 2023 року додаткових 37 млрд грн. У підсумку, за всіма 400 млрд грн військових облігацій, придбаними Нацбанком торік, уряд сплатить у 2023 році близько 80 млрд грн (замість 44 млрд грн згідно з початковими умовами).

Ці 80 млрд могли б повернутися до бюджету наступного року як прибуток НБУ, якби не одне але: депозитні сертифікати НБУ (ДС). Зміна "дизайну" монетарної політики на початку квітня (ставку за ДС овернайт знижено з 23% до 20%, натомість запроваджено тримісячні ДС під облікову ставку) не принесла принципових змін з точки зору втрат державних коштів. Середньозважена ставка за операціями з ДС перебуває в діапазоні 21-22% з тенденцією до зростання через збільшення частки тримісячних ДС.

26 червня загальні залишки коштів у ДС вперше перевищили 500 млрд грн (356,6 млрд грн – ДС овернайт, 145,2 млрд грн – ДС на 91 день). За нашими розрахунками, процентні витрати НБУ за операціями з ДС за І півріччя 2023 року сягнули 44 млрд грн, що перевищує відповідний показник за весь попередній рік (40,8 млрд грн).

Якщо врахувати постійне зростання залишків за ДС, можна спрогнозувати, що процентні витрати НБУ за ДС (тобто доходи банків) за підсумками 2023 року перевищать 100 млрд грн, що приблизно відповідатиме загальній сумі таких витрат за попередні дев’ять років (104 млрд грн).

А що ж зі ставками за депозитами, заради яких усе це значною мірою затівалося? Згідно з даними НБУ, ставки за строковими депозитами фізичних осіб зросли з 6,2-7,9% (залежно від терміну) напередодні підвищення облікової ставки до 13,8-15,2% станом на 27 червня 2023 року. Тут важливо додати, що без додаткового "батога" (різке підвищення нормативів обов’язкового резервування) і "пряника" (запровадження тримісячних ДС під облікову ставку) результати з підвищення банками ставок за депозитами були б скромнішими.

У "підсумках дискусії" є важлива ремарка, вкладена у вуста одного з анонімних прихильників зниження облікової ставки. Пряма мова: "вже зараз процентні ставки за гривневими депозитами покривають очікувану інфляцію навіть на рік вперед, а банки успішно залучають кошти вкладників на строкові депозити. Тож банки не мають особливої мотивації до подальшого підвищення ставок за гривневими вкладами: цей ефект від заходів НБУ вичерпано".

Вимальовується дуже контроверсійна схема: банки платять вкладникам за строковими депозитами 13-15% річних, водночас НБУ стимулює їх до залучення коштів за допомогою тримісячних ДС під 25% річних, а за ДС овернайт (тобто, за бездіяльність) платить 20% річних. І весь цей атракціон нечуваної щедрості для банків відбувається фактично за рахунок бюджетних коштів.

Виникає логічне запитання: чому ці теми не піднімаються під час дискусії членів КМП? Невже 100 млрд грн втрат не заслуговують на увагу керівництва НБУ?

Відповідь може бути доволі несподіваною. Усі ці дискусії членів КМП є фікцією, яку Нацбанк "продає" суспільству для створення враження колегіальності й обґрунтованості ухвалених рішень. Навіть більше, сам Комітет з монетарної політики є фіктивним утворенням, вся "колегіальність" якого розбивається об той неспростовний факт, що десять його членів безпосередньо підпорядковані одинадцятому.

Натомість, повноваження справжнього колегіального органу, передбаченого Конституцією України та сформованого за квотним принципом, тобто Ради НБУ, зведені фактично до нуля. Але це тема для іншої розмови.