Грошово-кредитна сфера України: поточні тенденції та їх рушійні сили

У 2024-2025 роках в умовах затяжної війни органам державної влади України та Національному банку вдалося утримати макрофінансову стабільність і забезпечити безперебійну роботу банківської системи. Але в той же час у грошово-кредитній системі та на валютному ринку проявилася низка негативних тенденцій, які потребують об’єктивного аналізу та незаангажованих оцінок. Це набуває практичного значення з огляду на підготовку звіту Ради НБУ про оцінку діяльності правління НБУ з виконання Основних засад грошово-кредитної політики у 2024 році.

Які саме негативні тенденції мали б привернути суспільну увагу та знайти відображення в офіційних документах?

А) Прискорення інфляції та неефективність жорсткої процентної політики

Незважаючи на домінування реально позитивних процентних ставок, які зберігаються в економіці України впродовж трьох років, споживча інфляція прискорюється вже 9-й місяць поспіль: із 3,3% у травні 2024 року. до 12,9% у січні 2025 року (в річному вимірі).

Інфляційні прогнози НБУ передбачали досягнення інфляційного таргету в 5% в середині 2026 року, а за підсумками 2024 року НБУ очікував інфляцію у 8,3%. Однак реальність внесла свої корективи. Останній інфляційний прогноз НБУ передбачає пришвидшення інфляції до 14,3% за підсумками І кварталу 2025 року. Фактична похибка інфляційних прогнозів НБУ на горизонті останніх 6 місяців перевищує 30% (важливий індикатор якості прогностичних моделей НБУ).

Останні інфляційні тенденції в економіці Україні засвідчують низьку дієвість процентної політики НБУ у даній сфері. Це пояснюється тим, що канали національної монетарної трансмісії – процентний, депозитний, фондовий, валютний – або зовсім не працюють, або ж є настільки слабкими, що не в змозі помітно впливати на сукупний попит, інфляцію та інфляційні очікування.

Основним проінфляційним чинником стала девальвація гривні, яка на своєму піку (в листопаді 2024 року) досягла річного темпу в 14,5%. Динаміка валютного курсу в умовах України має суттєвий вплив інфляцію, оскільки частка імпортних товарів перевищує 60% в структурі споживчого кошика населення. Іншими факторами були зростання тарифів на електроенергію, дисбаланси на продовольчому ринку, збільшення витрат на альтернативну енергетику.

Політика валютної лібералізації, яку НБУ розпочав у 2023 році, стала додатковим тригером зниження валютного курсу гривні. Непродумане рішення НБУ сколихнуло валютний попит і запустило в дію девальваційно-інфляційну спіраль, зробивши вагомий внесок у повернення інфляції до двозначних показників.

Значна частина проінфляційних чинників знаходяться і на стороні витрат виробництва/обігу, що робить їх нечутливими до дії монетарних інструментів НБУ. Збільшення витрат виробників і собівартості продукції перекладається на ціни незалежно від рівня процентної ставки.

Однак, незважаючи на "інфляційну слабкість" монетарних інструментів, НБУ вже 3 роки поспіль зберігає ультра-жорсткі параметри процентної політики. Протягом 2023-2024 років номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Така політика не тільки не стримувала інфляцію, але й співіснувала з прискоренням інфляції.

Б) Демонетизація економіки в умовах суттєвої емісії

Протягом 2022-2024 років обсяг грошової емісії перевищив 4 трлн грн. Емісійні кошти надходять в економіку через фіскальний канал конвертації міжнародної економічної допомоги на фінансування видатків уряду.

Однак, незважаючи на колосальні обсяги емісії, реальна величина грошової маси, що обслуговує процеси виробництва та розподілу ВВП, зменшується. Гривня виводиться із продуктивного кругообігу за каналами купівлі готівкової іноземної валюти, під імпорт товарів і послуг, а також у депозитні сертифікати НБУ.

Монетарне стиснення економіки триває вже третій рік поспіль і в січні 2025 року відношення грошової маси М3 до річного ВВП знизилося до 43,4%. Для порівняння: у грудні 2022 року таке відношення дорівнювало 47,7%.

Показово, що Україна має найнижчий в Європі рівень монетизації економіки (див. діаграму вище). Особливо контрастно виглядає рівень монетизації в Україні на фоні пост-радянських країн (Молдови, Вірменії, Грузії) та нових членів ЄС (Польщі, Чехії, Угорщини, Болгарії).

В Україні падіння співвідношення грошової маси і ВВП є свідченням зниження кредитної активності банків, зменшення попиту на гривню або зниження довіри до неї з боку ринкових суб’єктів, а також скорочення грошового мультиплікатора. Все це в підсумку призводить до гальмування темпів зростання ВВП.

В) Дестабілізаційні тенденції на валютного ринку

Об’єктивно основною причиною високого тиску на валютний ринок є значний зовнішньо-торговельний дефіцит. Війна спричинила посилення залежності економіки від товарного імпорту до 40% ВВП, тоді як доходи від експорту суттєво зменшилися. Однак, поряд з цим, рішення НБУ в частині валютної політики спричинили додаткове підвищення валютного попиту.

Незважаючи, на гігантський структурний дефіцит валюти і переважно неринкові джерела його покриття, НБУ розпочав суттєве пом’якшення системи валютного регулювання. У жовтні 2023 року НБУ відмовився від режиму фіксованого обмінного курсу на користь режиму "керованого плавання", а з травня 2024 року почав скасовувати валютні обмеження. Ці заходи були прописані "Стратегією пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування" (далі – Стратегія), прийнятою для реалізації "Основних засад грошово-кредитної політики на період воєнного стану". Керівництво НБУ, вірогідно, вважало, що в економіці України сформувалися достатні умови для того, щоб інфляційна ціль перехопила функцію номінального якоря, замість курсових очікувань.

За 2024 рік валютні інтервенції НБУ збільшилися на 22%, при тому, що торговельне сальдо платіжного балансу покращилося лише на 2,2 млрд дол. США! Додаткові втрати країни від валютної лібералізації вдвічі перевищили попередні очікування НБУ. І головне тут в тому, що після першого року валютної лібералізації валютний попит стрімко посилюється, а не послаблюється, як запевняв нас НБУ. Режим гнучкого обмінного курсу не тільки не загальмував валютний попит, а навпаки – підвищив його. В таких умовах валютна політика НБУ поступово, як корозія, руйнує засади фінансової стабільності в країні.

В цілому від початку війни НБУ продав 90 млрд дол. США на валютному ринку з міжнародних резервів, частина з яких стала платою за валютну лібералізацію. У 2024 році НБУ витратив на валютні інтервенції 87% з отриманої Україною зовнішньої допомоги. Це стало своєрідним рекордом від початку війни. Адже, в 2023 році НБУ витратив на валютні інтервенції 68% отриманої міжнародної фінансової допомоги, а в 2022 – 75%.

Політика валютної лібералізації НБУ мала помітний психологічний вплив на поведінку населення. В теорії цей ефект має назву "криза очікувань, що самореалізуються". За 2024 рік населення збільшило купівлю іноземної валюти в 3 рази (нетто). У 2025 році ця тенденція продовжилася – за січень населення викупило понад 1,5 млрд дол. США (нетто), що на 34% більше, ніж у січні 2024 року. Крім того, на початку 2025 року 40% валютного попиту припадало на операції населення, що суттєво перевищує показники попередніх років.

Г) Несприятлива динаміка банківських депозитів

Гіпотетично, ефекти боротьби з інфляцією монетарними методами мали б проявлятися через перерозподіл коштів населення з цілей споживання на цілі заощаджень. Однак, у дійсності динаміка строкових гривневих вкладів населення не підтверджує наявність цього перерозподілу.

Так, за 2024 рік населення номінально збільшило строкові гривневі депозити в банках на 29 млрд грн. Але з урахуванням темпів інфляції реальний "приплив" депозитів до банків за 2024 рік становить "-1,5%". Результат – більше ніж скромний, якщо порівняти його із спрямуванням коштів населення на придбання іноземної валюти: майже 500 млрд грн.

Загалом строкові гривневі вкладення населення у банківські депозити та ОВДП становлять лише 4% ВВП, що вочевидь є неістотною величиною, аби помітно впливати на інфляційні процеси.

Ще один цікавий аспект: банки за 2024 рік виплатили населенню 40 млрд грн процентів за депозитами, а населення забезпечило приріст строкових депозитів лише на 29 млрд. Тобто в минулому році населення отримало від банків процентних доходів більше, ніж зробило нових депозитів. Це можна трактувати як наявність ознак того, що політика високих процентних ставок більше підживлює інфляцію, ніж стримує її.

Загалом слід констатувати, що витративши від початку війни понад 200 млрд грн державних коштів на антиінфляційну монетарну політику країна отримала лише 110 млрд грн приросту строкових гривневих депозитів населення і двозначну інфляцію.

Д) Стагнація кредитної діяльності банків

Починаючи з 2024 року темпи відновлення економіки уповільнилися. За оцінками Мінекономіки, реальний ВВП за 2024 рік зріс лише на 3,6% до попереднього року, тоді як у 2023 році темпи зростання становили 5,5%. У січні 2025 року реальний ВВП збільшився на 1,5% відносно січня 2024 року.

Одним із драйверів цієї негативної тенденції стало звуження банківського кредитування. Відношення банківських кредитів до ВВП у 2024 році. досягло чергового історичного мінімуму – 14%, тоді як ще на початку війни рівень кредитування становив 19% ВВП. При цьому близько 40% гривневого кредитування бізнесу припадає на пільгові кредитні програми.

Чистий (без урахування сформованих резервів) кредитний портфель бізнесу за 2024 рік зріс на 21%. Але ж інфляція цін виробників за 2024 році досягла 29%. Це означає, що за 2024 рік банківський кредитний портфель бізнесу реально зменшився.

Процентна ставка за новими банківськими кредитами у січні 2025 року становила 19,1%, а в середньому за 2024 рік – 18,9%, що значно вище показників інфляції. Висока реальна ставка за банківськими кредитами перешкоджає залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів і послуг.

Стагнація банківського кредитування негативно відбивається на рівні інвестиційної діяльності. За даними Держстату, в І півріччі минулого року валове нагромадження основного капіталу збільшилося лише на 1,3% (в 4 рази нижче темпів ВВП). При цьому банківські кредити були непомітним джерелом фінансування капітальних інвестицій, займаючи лише 2-3% у складі джерел фінансування інвестицій.

Е) Суттєва роль держави у високих прибутках банків

Вартість монетарної політики лягає важким тягарем на державні фінанси і оплачується коштом платників податків і міжнародних донорів України. Витрати НБУ на реалізацію його політики зменшують прибуток НБУ, що перераховується до державного бюджету. Крім того, висока ключова ставка НБУ призводить до надмірних витрат уряду за внутрішніми позиками.

За минулий рік держава перерахувала банкам близько 200 млрд гривень процентних виплат, в т.ч. 77 млрд грн процентів за депозитними сертифікатами НБУ, понад 100 млрд грн процентів за ОВДП і понад 20 млрд грн процентів за субсидованими кредами. Частка процентних доходів, які банки отримують від держави, у загальній сумі процентних доходів банків досягла 57% у 2024 році (31% у 2021 році). Прибуток банків до оподаткування склав у 2024 році 187 млрд грн, що на 17% перевищує рівень 2023 року і в 2,2 рази – рівень 2021 року.

Щодо зворотних потоків до державного бюджету, то в 2024 році банки сплатили 84 млрд грн податку на прибуток і 32 млрд дивідендів державі як власнику. Отже, чисті "потоки" державних коштів на користь банків сягнули 85 млрд грн лише за 2024 рік.

Показово, що сума отриманих банками від НБУ процентів за депсертифікатами в 2,6 раза перевищує приріст строкових депозитів населення а банках. Тобто витрати на реалізацію політики "привабливості гривневих активів" в рази перевищують згенеровані нею ефекти.

У цьому зв’язку виникає логічне питання: чи дійсно перерозподіл державних коштів на користь банків слугує загальносуспільним інтересам, таким як подолання інфляції? Чи можливо він більше задовольняє приватні інтереси комерційних банків?

Отже, не заперечуючи цінність макрофінансової стабільності, яка утримується в країні упродовж трьох років великої війни, не варто применшувати роль зовнішньої допомоги, яка є фундаментом цієї стабільності. Що ж стосується внутрішніх факторів, то слід правильно трактувати їх та вживати адекватних заходів за прискорення інфляції та її низької чутливості до дії монетарних інструментів НБУ, демонетизації економіки і відсутності позитивних монетарних імпульсів для економічного відновлення, реального стиснення строкових банківських депозитів і кредитів бізнесу, аномальної прибутковості банків в умовах плачевного стану національної економіки.