Таргетування інфляції та асфіксія економіки

Беззастережна боротьба центрального банку з інфляцією з опорою на високі відсоткові ставки (інфляційне таргетування) має небажані побічні ефекти – уповільнення економічного зростання і збільшення безробіття.

Ця проблема активно обговорюється в публічній площині в розвинутих країнах, але залишається поза увагою фахівців і громадськості в Україні. Однак масштаби економічних втрат від війни та виклики повоєнного відновлення актуалізують завдання повернення до стимулюючої монетарної політики та пошуку адекватного монетарного режиму.

Стаття 6 Закону "Про Національний банк України (НБУ)" встановлює, що НБУ при виконанні своєї конституційної функції має виходити із пріоритетності цілі досягнення цінової стабільності (низьких темпів інфляції). Сприяння стійким темпам економічного зростання та підтримання економічної політики Уряду оголошується третьою ціллю роботи НБУ і то лише за умови, що вона не перешкоджає досягненню цінової стабільності.

Згідно з Основними засадами грошово-кредитної політики на середньострокову перспективу, що затверджені Радою НБУ у вересні 2024 року, монетарна політика НБУ спрямовуватиметься на приведення інфляції, вимірюваної індексом споживчих цін, до цілі 5% на належному горизонті політики (до 3-х років). Останні документи НБУ передбачають досягнення цільового показника інфляції 5% вже до кінця 2026 року.

Фактичні темпи річної інфляції в Україні досягли 14,6% у березні 2025 року. Прискорення інфляції триває з травня 2024 року: тоді темпи річної інфляції становили всього 3,3%. Більшість проінфляційних чинників знаходяться на стороні пропозиції товарів/послуг і представлені зростанням цін на енергоресурси та впровадження нових форм енергозабезпечення, девальвацією гривні та підвищенням цін на імпортовану продукцію, коливанням цін на сільськогосподарську продукцію при зміні погодних умов, врожайності й можливостей для експорту. На більшість з цих чинників (крім девальвації) політика НБУ не має прямого впливу.

НБУ наполегливо бореться з інфляцією високими відсотковими ставками. З березня 2025 року облікова ставка НБУ становить 15,5%, а ставка за 3-місячними депозитними сертифікатами, що є основним засобом монетарного регулювання, з квітня дорівнює 19%. Головні мотиви НБУ для встановлення високих відсоткових ставок – це "збереження контролю над інфляційними очікуваннями та сприяння поступовому сповільненню інфляції до цілі 5% на горизонті політики".

Однак вплив відсоткових ставок у рамках депозитного каналу і каналу банківського кредитування на темпи інфляції є мінімальним. Це пояснюється тим, що, накопичені банківські вклади населення становлять менше 20% від річних споживчих витрат домогосподарств. А рівень ринкового кредитування ледь досягає 10% ВВП і від початку війни перманентно знижується. Близько 40% гривневого портфеля бізнес-кредитів видано банками в рамках пільгових програм Уряду. Маючи мінімальний вплив на інфляцію, високий рівень відсоткових ставок, однак, гальмує банківське кредитування та погіршує перспективи економічного відновлення.

У теорії монетарна політика може бути ефективною у справі контролю за інфляцією, але в основному за рахунок пригнічення економічної діяльності й скорочення зайнятості. Центральні банки підвищують відсоткові ставки, як правило, з метою стиснення реального попиту з понижувальним впливом на ціни та з метою скорочення грошового мультиплікатора, генерованого банками.

Підняття ключової ставки центральним банком пригнічує обсяги банківських кредитів, заощаджень і споживчих витрат в економіці. Зокрема, домогосподарства можуть отримувати вищі відсотки за своїми депозитами і, швидше за все, вони відкладуть частину свого поточного споживання на майбутнє для отримання вищих доходів. А залучення позичальниками банківських кредитів обходиться дорожче, перешкоджаючи кредитуванню і гальмуючи зростання грошової маси. Охолодження банківського кредитування зменшує темпи інвестиційної діяльності, а також звужує сукупний попит в економці, що негативно позначається на темпах зростання ВВП.

Саме тому деякі вчені та експерти загострюють увагу на тому, що таргетування інфляції на низьких рівнях – 2% (як у єврозоні) чи 5% (як в Україні) – більше шкодить економічному зростанню, ніж створює сприятливе середовище для нього (див. нижче).

Режим інфляційного таргетування зараз практикують 74 країни світу з чітким визначенням цілей по інфляції. В Україні такий режим діяв до лютого 2022 року, а нині функціонує його модифікована версія. Основа інфляційного таргетування – досягнення цінової стабільності як головної мети монетарної політики з використанням допущення про те, що інші цілі економічної політики, такі як економічне зростання, максимальна зайнятість і макроекономічна стабільність, можуть бути ефективно досягнуті лише тоді, коли цінова стабільність є першочерговим пріоритетом.

Однак Л. Подкамінер з Віденського інституту WIIW та ряд інших вчених доводять: не існує статистичних підтверджень виключно позитивного впливу стабільно низької інфляції та економічне зростання. Л. Подкамінер показав, що в середовищі розвинутих країн у довгостроковій перспективі інфляція позитивно корелює з темпами зростання ВВП на душу населення: чим вищою є інфляція, тим більшими є темпи зростання економіки. Щодо конкретних прикладів, то у Польщі середній рівень інфляції за останні два десятиліття становив 3,4%, а середній темп зростання ВВП на душу населення – 3,8%. Тим часом у Німеччині середній темп інфляції становив рівно 2%, тоді як ВВП на душу населення зростав менше ніж на 0,9% щорічно. На основі виявлених залежностей автор робить такий висновок: вперте прагнення Європейського центрального банку досягти цільового показника інфляції 2% є однією з причин економічної стагнації єврозони; джерелом слабкості єврозони є не інфляція сама по собі, а надмірно активна боротьба з нею.

Варто згадати, що економісти Світового банку М. Бруно і В. Істерлі отримали аналогічні висновки ще у 1998 році. Вони досліджували зв'язки між інфляцією та економічним зростанням у 127 країнах у період 1960-1992 років, ставлячи за мету визначити діапазон інфляції, в межах якого вона позитивно корелює із зростанням економіки, і, відповідно, діапазон, пов'язаний з падінням економіки. Вони виявили, що у міжкраїнному вимірі середні темпи економічного зростання падають, але несуттєво тоді, коли річні темпи інфляції досягають 20-25%. А за інфляції до 20% "немає очевидних емпіричних доказів значних довгострокових втрат у термінах зниження темпів зростання економіки" (‘Inflation crises and long-run growth’).

С. Кремер, А. Бік і Д. Наутц (2013) провели панельне дослідження для вибірки 124 країн з різними доходами у період 1950-2004 років. Вони з'ясували, що поворотною точкою темпів інфляції щодо впливу на економічне зростання країн, що розвиваються, є 17%; лише перевищення цього рівня супроводжується уповільненням економічного зростання ("Inflation and growth: new evidence from a dynamic panel threshold analysis").

Р. Поллін і Х. Боузза (2024), досліджуючи показники 130 країн упродовж 1960-2021 років, дійшли висновку про те, що медіанне зростання ВВП досягає піку в часи, коли інфляція коливається між 5% і 10 % на рік; пікові темпи зростання ВВП ледь помітно знижуються, коли значення річної інфляції піднімається до 10-15%. Причому для під-періоду 2010-2019 років отримано подібні результати: медіанне зростання ВВП дорівнює 2,8% при інфляції 0-2,5% рік; воно збільшується до 3,7% при інфляції 2,5-5%; зростання ВВП досягає 4,9% при інфляції від 5% до 10% на рік і далі цей відсоток знижується до 4,2% при інфляції 10-15 % ("Considerations on inflation, economic growth, and the 2 per cent inflation target").

Загалом отримані дослідниками результати вказують на те, що країни з режимами інфляційного таргетування і низькими цільовими показниками інфляції (2% у розвинутих країнах і 2-5% у країнах, що розвиваються) платять своєрідну ціну за надмірну боротьбу з інфляцією у формі нереалізованого економічного зростання.

Дослідження автора свідчить про те, що в Україні в ті роки, коли реальний ВВП зростав із темпом понад 6% (2001, 2003-2004, 2006-2007) річні темпи інфляції становили в середньому 11%, а цінова динаміка в роки найактивнішого зростання економіки не сильно відрізнялася від середньорічного показника інфляції з 1997 по 2024 рік – 12,7%. Проте на даному часовому інтервалі мала місце і обернена залежність між темпами зростання реального ВВП і темпами інфляції з коефіцієнтом парної кореляції -0.50. Тобто нижчі темпи інфляції в Україні зазвичай супроводжуються вищими темпами економічного зростання, а висока інфляція проявляється у періоди падіння реального ВВП чи його анемічного зростання.

Але виявлений взаємозв'язок між інфляцією та реальним ВВП не слід трактувати як безпосередній вплив інфляції на рівень ділової активності в Україні. Більш вірогідно, що треті чинники фундаментального характеру (наявність чи відсутність військових дій, стан кон'юнктури світових ринків, переливи міжнародних капіталів, політична ситуація в країні та інші) одночасно впливали і на гальмування/пришвидшення інфляції, і на прискорення/падіння ВВП.

Слід звернути увагу й на те, що виявлений негативний зв’язок не є достатньо стійким. А це знову ж таки свідчить про обмежений вплив інфляційних процесів на динаміку реального ВВП. Відома функція Кобба-Дугласа постулює залежність темпів економічного зростання від праці, капіталу та продуктивності факторів виробництва. Інфляція, вочевидь, може лише опосередковано впливати на капітал, працю чи ефективність їх використання.

С. Кораблін емпірично оцінив, що для періоду 2000-2005 роках оптимальний рівень інфляції в Україні знаходився на позначці біля 10%. Для оцінок використовувалися динамічні ряди цін і реального ВВП, міжнародні співставлення продуктивності праці та інфляції. Оптимальний рівень інфляції визначався як такий, за якого національне виробництво зростає максимальними темпами. С. Кораблін показав, що зниження оптимальної інфляції залежить, передусім, від ефективності інституційних реформ – чим вони успішніші, тим менша потреба в ефектах "мастила" і нижчі оптимальні темпи цінової динаміки.

Отже, якщо основною метою економічної політики є сприяння стійкому і динамічному зростанню економіки, то така політика об’єктивно не узгоджується з досягненням наднизького показника інфляції. Саме тому макроекономічна політика з домінуючою орієнтацією на підтримку цільового показника інфляції на рівні 2-3% для розвинутих країн і трохи вищому рівні для країн із середніми доходами багатьма визнається як така, що потребує перегляду.

У цьому контексті заслуговують на увагу пропозиції вчених із США Р. Полліна і Х. Боузза щодо застосування альтернативних методів стримування інфляції, які не викликають масового безробіття. Ці методи включають податки на тимчасові надприбутки (windfall profit taxes), суворіше забезпечення дотримання антимонопольних правил і правил торгівлі на ринку товарних ф'ючерсів, радикальне збільшення інвестицій в інфраструктуру, протидія інфляційному тиску з фінансових ринків через застосування нових регуляторних засобів.

Отже, реалізація комплексу антиінфляційних заходів потребує скоординованої роботи Парламенту, Уряду, Національного банку і не може спиратися виключно на жорстку монетарну політику. А сама монетарна політика в Україні повинна вийти за межі ефемерного таргетування інфляції та орієнтуватися на досягнення цілей вищого порядку – максимізація зайнятості, досягнення високих темпів економічного зростання, утримання макро-фінансової стабільності з охопленням компонентів валютного ринку і платіжного балансу, банківського і фіскального секторів економіки.