Деривативи економічного занепаду: Історія та майбутнє ВВП-варантів України

Як Уряду закінчити ганебну історію 2015 року з випуском ВВП-варантів на зовнішній борг України і завершити перипетії з їх обслуговуванням?

2 червня Уряд України не виплатив $665,45 млн власникам ВВП-варантів, які випущено за підсумками реструктуризації зовнішнього боргу в 2015 році. Як наслідок – 3 червня рейтингове агентство "S&P Global Ratings" знизило кредитний рейтинг ВВП-варантів України з переддефолтного 'CC' до дефолтного 'D'.

Платіж поточного року Уряд України мав здійснити за зростання економіки у 2023 році з темпом 5,3%. Попередньо рішенням Уряду від 27 серпня 2024 року запроваджено мораторій на виплати за ВВП-варантами: він має діяти доти, поки Уряд України і тримачі варіантів не домовляться про умови реструктуризації.

Раніше борг за ВВП-варантами прирівнювався до інших боргових зобов'язань із поширенням на нього положення про крос-дефолт. Але в 2024 році у рамках нової угоди про реструктуризацію єврооблігацій положення про крос-дефолт скасували. Саме тому фактичний дефолт за варантами не мав катастрофічних наслідків для оцінок інших боргових зобов’язань України і перспектив отримання нового фінансування.

Міністерство фінансів України в офіційному повідомленні, розміщеному на Ірландській фондовій біржі 30 травня, зазначало, що Україна залишається відданою конструктивному діалогу з усіма зацікавленими сторонами і продовжуватиме консультації для досягнення справедливої реструктуризації державних деривативів, яка забезпечить довгострокову боргову стійкість і не створюватиме загроз для відбудови країни.

За наявною інформацією, дефолт за ВВП-варантами не викликав особливих заперечень у міжнародних фінансових організацій і урядів-кредиторів України, які не бажали власним коштом фінансувати виплати приватним кредиторам. Зокрема, МВФ у власних документах зазначав, що ВВП-варанти у поточній конфігурації генерують високі ризики для майбутньої боргової стійкості України, навіть після реструктуризації $20-мільярдного боргу за єврооблігаціями в 2024 році.

На наш погляд, офіційна позиція України з питань обслуговування та реструктуризації ВВП-варантів є конструктивною та єдино правильною з урахуванням тих проблем і викликів, з якими зіткнулася Україна.

Реалії воєнної економіки вступають у протиріччя з традиційними принципами ВВП-варантів – залежність обсягу боргових виплат від спроможності суверена обслуговувати борг і перерозподіл на користь кредиторів результатів економічного зростання в країні без загроз для життєздатності країни та державних фінансів.

Падіння реального ВВП України в перший рік війни сягнуло майже 29%, і відновлення 2023 року із зростанням на 5,3% (уточнені дані – 5,5%) компенсувало лише невелику частку падіння. Відповідно, спроможність українського Уряду обслуговувати борг за ВВП-варантами у воєнні роки суттєво погіршилася відносно 2021 року, хоча упродовж 2023-2025 років економічна діяльність і пожвавлювалася відносно 2022 року.

Фундаментальна проблема полягає в тому, що діюча конструкція ВВП-варантів прив’язана виключно до річних показників ВВП і не враховує середньо-строкових трендів розвитку чи стагнації економіки. Саме тому зростання економіки у 2023 році стало підставою для нарахування гігантських виплат за ВВП-варантами, хоча темп приросту реального ВВП у 2023 році і був від’ємним відносно 2021 року, сягнувши -25%.

За логікою речей, звуження економічного базису країни під час війни мало б усувати виплати за ВВП-варантами до часу відновлення ВВП країни і доходів бюджету, щонайменше, до довоєнного рівня. Але ж ні, формальні умови ВВП-варантів зобов’язують Уряд сплачувати "податок" кредиторам навіть під час війни і драматичного стиснення економіки після річного зростання з темпом понад 3%.

Недарма ще у 2020 рлці оглядачі Bloomberg А. Квін і М. Едер назвали схему з ВВП-варантами пасткою, що прирікає Україну на десятиріччя економічної стагнації та бідності з покладенням на бюджет тягара обсягом до $30 млрд, на додаток до уже сформованих стандартних зобов'язань з обслуговування боргу; при цьому виплати за варантами набуватимуть критичного характеру після років стрімкого економічного зростання.

Як Україна втрапила в халепу з ВВП-варантами і що робити надалі?

Організаторами афери з реструктуризацією боргу і випуском ВВП-варантів у 2015 році виступали тодішня міністерка фінансів, інвестбанкірка Н. Яресько та американські й бразильські фонди – Franklin Templeton, BTG Pactual Europe, T. Rowe Price Associates, TCW Investment Management.

Угода з кредиторами на загальну суму $18 млрд поширювалася на облігації зовнішньої позики України, єврооблігації підприємства "Фінансування інфраструктурних проектів", зовнішні кредити державних підприємств. Кредитори України погодилися списати 20% від суми реструктурованого боргу – близько $3,6 млрд, але в обмін на списання кредитори отримали т. зв. інструменти відновлення вартості, які ще мають назву ВВП-варантів.

Ці інструменти мали такі ключові характеристики:

• не здійснення платежів кредиторам, якщо ВВП України в постійних цінах зростатиме повільніше, ніж 3% на рік;
• при зростанні ВВП від 3% до 4% на рік, кредитори через два роки отримають 15% абсолютної суми перевищення ВВП 3% позначки;
• у випадку зростання економіки України швидше 4% на рік, кредиторам належить виплатити 40% вартості перевищення номінального ВВП, досягнутого від 4% зростання, та 15% вартості 1 в. п. номінального ВВП до 4% зростання;
• варанти вступають в дію в 2021 році та функціонуватимуть до 2040 року;
• між 2021 та 2025 роками платежі за варантами не можуть перевищувати 1% ВВП.

Умовна номінальна вартість ВВП-варантів – $3,24 млрд. Термін їх обігу мав закінчитися у 2040 році, проте під час переговорів з кредиторами у 2022 р. уряд погодився продовжити цей термін на рік взамін на паузу в обслуговуванні.

З 2015 року за десять років існування ВВП-варантів Уряд України провів виплати за ними двічі: $40,8 млн у 2021 році за зростання ВВП у 2019-му та $200,6 млн у 2024 році за зростання у 2021-му. Додатково була оплачена згода кредиторів відтермінувати платіж на рік за ставкою 7,75% річних.

Таким чином, Н. Яресько та її поплічники в 2015 році відзначилися тим, що використали на власний розсуд не тільки кошти й майнові активи, до яких вони мали безпосередній доступ, а й головний актив нації в майбутньому – створюваний ВВП.

У світовій практиці ВВП-варанти почали використовуватися після боргової кризи країн, що розвиваються, у 1980-ті роки: їм відводилася роль інструменту розподілу ризиків між сувереном-емітентом та інвесторами. Це досягалося через забезпечення пов’язаності обсягу боргових виплат із спроможністю держави обслуговувати борг. За припущенням, змінна ставка дохідності за ВВП-варантами зменшувала мінливість співвідношення обслуговування боргу до бюджетних доходів і гарантувала недопущення дефолтів суверенних позичальників (How to Evaluate GDP-Linked Warrants: Price and Repayment Capacity).

В умовах же України, відповідно до умов реструктуризації 2015 року, відсоток вилучення приросту ВВП на користь кредиторів перевищив будь-які раціональні межі. 40% – аномальний показник, що не має прецедентів у світовій практиці і позбавлений будь-яких аргументів. Адже, навіть у випадку динамічного економічного зростання доходи бюджету навряд чи збільшаться пропорційно величині виникнення додаткових зобов’язань за ВВП-варантами. Тоді держава вимушено скорочуватиме видатки бюджету на оборонні й соціально-економічні програми заради здійснення виплат власникам ВВП-варантів.

Щодо конкретних прикладів функціонування ВВП-варантів, то Уряд Аргентини у 2005-му і 2010 роках емітував варанти, які давали право інвесторам на отримання протягом 30 років доходу в розмірі 5% приросту ВВП, якщо збільшення реального ВВП перевищить 3% на рік. Загальна сума таких виплат обмежувалася певною величиною.

У 2012 році Уряд Греції випустив ВВП-варанти з передбаченими виплатами в разі зростання реального ВВП більш як на 2% на рік; річна сума виплат обмежена 1% певної, заздалегідь визначеної величини.

Тобто ВВП-варанти України генерують гігантські виплати бюджетних коштів кредиторам обсягом від 15% до 40% приросту ВВП, тоді як у практиці Греції та Аргентини відсоток вилучення становив всього 2–5% додаткового приросту ВВП. Крім того, верхній ліміт виплат за ВВП-варантами України не було встановлено, створивши унікальний прецедент у світовій практиці.

Доволі прості підрахунки вказують на те, що якби в Україні не було війни і реальний ВВП зростав з темпами 7% на рік і більше, то виплати за ВВП-варантами до 2041 року могли б сягнути $100 млрд.

На вторинному ринку ціни котирувань ВВП-варантів України у мирний час перевищували 100%, а зараз становлять 50-60% від їх умовної вартості. Після початку повномасштабного вторгнення росії ціни впали нижче 20%, а згодом поступово відновилися. В кінці 2024 ролку, після перемоги Д. Трампа на виборах у США та на очікуваннях швидкого завершення війни ціни на ВВП-варранти піднялися до 86% від їх вартості, а в травні-червні 2025 року знову впали до 60% на тлі розчарувань від миротворчих зусиль американського президента.

У кінці 2021 року Міністерство фінансів України викуповувало ВВП-варанти з ринку через посередників, користуючись падінням цін на них. Таким чином у руках української держави зараз зосереджено близько 20% ВВП-варантів.

Переговори про реструктуризацію ВВП-варантів почалися у 2024 році й активізувалися весною 2025-го. Уряд України пропонував власникам ВВП-варантів два варіанти реструктуризації:

1. обмін ВВП-варантів на додатковий випуск єврооблігацій серії A і B як продовження реструктуризації 2024 року; кожну одиницю варантів інвестори могли обміняти на 1,35 одиниці облігацій серії A чи B;
2. тривалий викуп ВВП-варрантів Урядом упритул до травня 2029 року із зростанням ціни викупу від 85% умовної вартості в 2026 році до 100% у 2029 році із скасуванням планових виплат за 2025-2028 роки.

Як відомо, власники ВВП-варантів не погодилися на жодну із запропонованих Урядом умов і отримали тимчасовий дефолт за своїми вимогами.

Прогнозовані виплати за ВВП-варантами при збереженні умов 2015 року у рамках базового макро-сценарію МВФ

Джерело: розрахунки авторів

Які наслідки для державних фінансів мало б продовження обслуговування ВВП-варантів на початкових умовах без реструктуризації? Авторські розрахунки з використанням допущень базового прогнозу МВФ макроекономічного розвитку України до 2035 року дали такі результати (див. таблицю):

• лише за 10 років (з 2028 до 2037 року) Уряд мав би виплатити власникам ВВП-варантів 328 млрд грн як частки від зростання реального ВВП у 2026-2035 роках з темпом від 4 до 4,8% на рік;
• розрахункова величина 328 млрд грн буде еквівалентною $6,4 млрд безпосередніх виплат власникам варантів.

Таким чином, збереження умов обслуговування ВВП-варантів від 2015 року мало б вкрай руйнівні наслідки для державного бюджету і економіки країни, підриваючи боргову стійкість і потенціал виконання державою своїх базових функцій. А тому ініціювання та продовження переговорів з власниками варантів щодо їх перевипуску і зміни умов обслуговування є правильним кроком.

Надалі з урахуванням поточного курсу котирувань ВВП-варантів на вторинному ринку і того факту, що власники класичних єврооблігацій України отримали суттєву знижку (haircut) до номіналу в ході реструктуризації 2024 року, умови обміну чи викупу ВВП-варантів для української держави могли б бути більш сприятливими відносно тих, що висувалися у квітні-травні 2025 року.

Уряд України міг би запропонувати власникам ВВП-варантів викупити їх за ціною від 70% до 90% їх умовної вартості, в залежності від часу викупу, а бо ж обміняти варанти на єврооблігації серії A і B випуску 2024 року із конверсією номінальної та умовної вартостей 1:1. Позиція міжнародних фінансових організацій на підтримку України та дія мораторію на обслуговування ВВП-варантів відіграватимуть позитивну роль при досягненні консенсусу з кредиторами.

А загалом ганебна історія емісії та функціонування ВВП-варантів в черговий раз підняла на поверхню питання захисту державного бюджету від корупційних діянь поплічників фінансових аферистів і посилення їх кримінальної відповідальності за нанесення фінансової шкоди державі.

Віталій Ломакович – голова Правління Growford Institute

Тетяна Богдан – директор з наукової роботи Growford Institute