Якою повинна бути грошово-кредитна політика на найближчий рік і середньострокову перспективу

Відповідно до Конституції України Рада Національного банку розробляє "Основні засади грошово-кредитної політики України". Цей документ має бути відправлений до Верховної Ради України до 15 вересня.

Так як у нас безголова Рада НБУ ще з 2022 року і ще й з можливим конфліктом інтересів – то сподіватись, що вона ухвалить якийсь революційний документ, який відповідає вимогам часу, а не подані Пропозиції Правління – відповідно до Закону України "Про Національний банк України" – марна справа.

Крім того, з усього складу Ради – 6 осіб, зокрема – Голова НБУ – член Ради за посадою, реально в питаннях монетарної політики орієнтуються тільки двоє: доктор економічних наук Олена Щербакова і Василь Горбаль. Хоча відповідно до Закону має бути 9 членів Ради, і її очолювати має Голова Ради, якого немає з 2022 року після моєї відставки. Тоді ж яку ж монетарну політику запропонує Рада НБУ і що можна пропонувати відповідно до вимог воєнного часу?

Оптимальним для України зараз був би не "чистий" режим інфляційного таргетування і не жорстка фіксація курсу, а адаптивний воєнний монетарний режим – кероване інфляційне таргетування з валютним якорем, цільовим діапазоном інфляції та урахуванням економічного зростання. Простіше кажучи: інфляція визначає стратегічну мету, обмінний курс є оперативним стабілізатором, а процентна ставка – лише одним, але не єдиним інструментом.

Чому класичне інфляційне таргетування зараз не працює повноцінно

Вже всім відомо, крім апологетів з НБУ і визначеним членам "секти таргета", що інфляція в нашій країні значною мірою породжується не надмірним споживчим попитом, а факторами, на які облікова ставка майже не впливає. Це, зокрема – руйнуванням енергетичної й виробничої інфраструктури та зростанням витрат на логістику, електроенергію й безпеку; дефіцитом робочої сили; девальваційним перенесенням на ціни та адміністративним переглядом тарифів і ще – коливанням урожаю та значним дефіцитом зовнішньої торгівлі.

Водночас процентний канал залишається слабким. Висока облікова ставка швидко підвищує дохідність депозитних сертифікатів та ОВДП, але значно повільніше впливає на інфляцію. Натомість вона в даний час здорожчує кредити для підприємств, а також стримує інвестиції і збільшує витрати держави на обслуговування внутрішнього боргу. Особливо вражає те, що це створює значні безризикові доходи банків і водночас погіршує перспективи економічного відновлення.

У липні 2026 року інфляція становила 7,7%, тоді як облікова ставка НБУ була підвищена до 15,5%. Отже, реальна ставка залишається однією з найвищих у Європі. Водночас НБУ прогнозує прискорення інфляції приблизно до 10% наприкінці 2026 року – переважно через витратні та воєнні чинники, а не через перегрів попиту.

Яким може бути новий монетарний режим

Я запропонував би назвати його як режим керованої монетарної стабільності та відновлення. Його конструкція має складатися з шести елементів.

1. Конституційна мета – стабільність гривні. Основна мета НБУ має формулюватися ширше ніж механічне досягнення одного показника інфляції – забезпечення внутрішньої та зовнішньої стабільності національної грошової одиниці.

Внутрішня стабільність – це контроль інфляції, тоді як зовнішня – недопущення дестабілізаційних курсових коливань і втрати міжнародних резервів.

2. Тимчасовий коридор інфляції 7% ± 2 в. п. Фіксована ціль 5% під час війни є надмірно жорсткою і часто змушує НБУ реагувати високою ставкою на немонетарні шоки. Доцільно встановити на період війни та перші два роки відновлення – 7% ± 2 в. п., а після нормалізації логістики, енергетики й державних фінансів – поступове звуження коридору і в середньостроковій перспективі – повернення до цілі близько 5%.

Такий підхід не означає відмови від цінової стабільності. Однак він підтверджує, що НБУ не повинен придушувати економічне відновлення заради досягнення довоєнної цілі в умовах воєнної інфляції пропозиції.

3. Керовано-гнучкий валютний курс. Україні зараз не підходять ані жорстко фіксований курс, ані повністю вільне плавання. Оптимальною є модель керованої гнучкості – коли НБУ не оголошує жорсткого курсового рівня і допускає поступові двосторонні коливання гривні, а також проводить інтервенції для згладжування різких рухів, водночас не допускає формування девальваційної спіралі, а також накопичує резерви у періоди сприятливої валютної пропозиції для подальшого економічного відновлення.

Станом на 1 серпня 2026 року міжнародні резерви становили близько $51,2 млрд. Це створює запас міцності, але значна частина резервів сформована завдяки офіційному зовнішньому фінансуванню, а не стабільним експортним надходженням. Тому використовувати їх для тривалого утримання штучно завищеного курсу гривні не можна.

Доцільно запровадити неофіційний операційний орієнтир: реальний ефективний курс гривні не повинен систематично погіршувати конкурентоспроможність українського виробника.

4. Помірно позитивна, а не надмірна реальна ставка. Облікова ставка має визначатися не за принципом "чим вища, тим надійніше", а з урахуванням прогнозної базової інфляції та інфляційних очікувань; валютного ринку; стану виробництва та зайнятості; кредитної активності та вартості обслуговування державного боргу.

Орієнтиром могла би бути реальна ставка на 2-4 процентні пункти вище прогнозної базової інфляції, якщо немає гострої валютної кризи. Зниження ставки не повинно бути механічним або різким. Воно має відбуватися поступово – паралельно з утриманням достатньої привабливості гривневих заощаджень.

5. Розмежування стерилізації ліквідності та підтримки кредитування. НБУ повинен припинити ситуацію, коли основним результатом процентної політики стає перетікання банківської ліквідності в депозитні сертифікати. Потрібна дворівнева система:

• короткострокові інструменти НБУ – для управління ліквідністю та інфляційними очікуваннями;
• окремі довгострокові механізми – для фінансування інвестиційних проєктів, експорту, енергетики, житла та відновлення.

Йдеться не про безконтрольну емісію. Доцільно утвердити норму, що рефінансування має надаватися банкам лише під перевірені кредитні портфелі, із розподілом ризиків між державою, банком і позичальником. Вважаю, що пора повернутись до практики гарантій і порук Національного банку.

Доцільно встановити ліміти на обсяг депозитних сертифікатів; диференційовані нормативи резервування та нижчу вартість ресурсів для банків, які реально кредитують інвестиційні проєкти; жорсткіший режим для установ, що переважно заробляють на безризикових операціях із державою та НБУ.

6. Подвійний мандат із чіткою ієрархією. Цілі НБУ мають бути розташовані так:

1. стабільність національної грошової одиниці;
2. фінансова стабільність;
3. сприяння зайнятості, кредитуванню та сталому економічному зростанню – якщо це не загрожує першим двом цілям.

Це не означає політичного підпорядкування НБУ Уряду України. Навпаки, незалежність НБУ має бути посилена, але незалежність не повинна перетворюватися на ізоляцію монетарної політики від потреб економіки.

Операційна рамка

Показник	Рекомендований орієнтир
Інфляційна ціль у воєнний період	7% ± 2 в. п.
Горизонт оцінки цілі	18-24 місяці
Валютний режим	Керовано-гнучкий курс
Реальна облікова ставка	+2-4 в. п. до прогнозної базової інфляції
Резервний критерій	Не нижче 4-5 місяців майбутнього імпорту
Валютні інтервенції	Згладжування коливань, а не захист конкретної позначки
Валютні обмеження	Поступове зняття за критеріями, а не за календарем
Кредитування	Цільове довгострокове рефінансування через банки
Монетарне фінансування бюджету	Лише надзвичайний, обмежений і прозорий механізм

Що Україні зараз не підходить

Жорстка фіксація курсу поступово виснажуватиме резерви, стимулюватиме імпорт і погіршуватиме конкурентоспроможність експорту.

Повністю вільне плавання створюватиме ризик різких девальваційних хвиль через неглибокий валютний ринок, торговельний дефіцит і залежність від зовнішньої допомоги.

Класичне інфляційне таргетування з домінуванням високої ставки недостатньо враховує воєнну природу інфляції та слабкість процентного каналу.

Монетарне таргетування грошової маси також буде неефективним через нестабільний попит на гроші, значні бюджетні потоки та зовнішню допомогу.

Необмежене емісійне фінансування бюджету швидко перетворилося б на девальваційно-інфляційну спіраль.

Етапність переходу

Вважаю, що до завершення активної фази війни коридор інфляції 7% ± 2 в. п., керований курс, валютні обмеження, захист резервів і цільові кредитні механізми.

Перші два-три роки відновлення можуть передбачати поступове розширення гнучкості курсу, лібералізацію руху капіталу, зниження реальної ставки та розвиток довгострокового кредитування.

Після стабілізації – повертається повноцінне гнучке інфляційне таргетування та поступове повернення до цілі 5% і вільніше курсоутворення.

МВФ також рекомендує Україні зберігати гнучке інфляційне таргетування з керованою валютною гнучкістю та повертатися до повноцінного режиму лише тоді, коли сформуються необхідні умови.

Отже, оптимальний режим для України сьогодні – це не вибір між курсом та інфляцією. Це керована система трьох взаємопов’язаних якорів – інфляційного коридору, валютної стабільності та достатності резервів. Вона має забезпечувати цінову стабільність, але не ціною блокування кредитування, інвестицій та економічного відновлення.