Що вирішують 16%? Чесний погляд на облікову ставку

Я очолював Національний банк із липня 2020-го до жовтня 2022 року. До НБУ я багато років працював у банківському секторі та очолював банк. Тому в мене немає ані обов’язку захищати нинішнє Правління НБУ, ані бажання приєднуватися до табору його критиків.

Бо зараз обидві сторони продають суспільству зручну половину правди.

17 вересня НБУ підвищив облікову ставку з 15,5% до 16%.

Критики відповіли вже знайомим набором аргументів: рішення не відповідає макроекономічним умовам, реальна ставка надто висока, інфляція переважно витратна, процентна трансмісія слабка, кредитування мізерне, депозитні сертифікати НБУ витісняють кредит, а інфляційна ціль знову від’їхала — тепер до 2028 року.

Частина цих аргументів правильна, висновок — ні.

Нинішній НБУ відповідає не менш звично: привабливість гривневих активів, стійкість валютного ринку, контроль очікувань, середньострокові ризики, горизонт політики.

Я цей словник знаю дуже добре. Я сам ним користувався.

Але коли стандартна комунікація починає підміняти діагноз економіки — монетарна політика поступово перетворюється на ритуал.

Мій власний досвід

Мене інколи питають: чи досягав НБУ інфляційної цілі за мого керівництва?

Так. У грудні 2020 року інфляція становила рівно 5,0% р/р. Не "майже", не "поряд із ціллю", а рівно центральна точка цільового діапазону 5% ± 1 в. п. І це сталося при обліковій ставці 6%.

На той момент COVID уже давно був не прогнозом, а економічною реальністю. Попит був пригнічений, значну частину року інфляція залишалася нижче цільового діапазону, а наприкінці року повернулася точно до цілі.

Цей факт важливий не для моїх мемуарів. Він руйнує одразу два примітивних міфи: 

Перший - що в Україні процентна політика взагалі не здатна привести інфляцію до цілі. 

Здатна.  

Другий - що якщо у 2020 році 5% інфляції були досягнуті при ставці 6%, то сьогодні треба просто знизити ставку.

Ні.

2020-й — не 2026-й. Тоді падав попит, дешевшали окремі глобальні ресурси, економіка виходила з ковідного шоку. Сьогодні маємо війну, удари по генерації, дорожчу логістику, дефіцит праці, величезний бюджетний дефіцит та структурний дефіцит валюти приватного сектору.

Далі мій власний період уже не був історією про точне потрапляння в таргет. 

2021 рік Україна завершила з інфляцією 10%. Пік був близько 11%. Ми почали цикл підвищення ставки у березні 2021-го. До січня 2022 року вона була доведена до 10%.

Після 24 лютого класичний процентний канал на певний час фактично перестав працювати так, як він працює у звичайній економіці. Адміністративні валютні обмеження, фіксований курс, обмеження руху капіталу — в такому режимі textbook transmission просто не існує в чистому вигляді.

А в червні 2022 року ми підняли ставку одразу на 15 процентних пунктів — до 25%.

Навіщо?

Не для того, щоб високою ставкою здешевити пальне, або щоб ставкою прибрати військові логістичні витрати. І точно не для краси графіка.

На той час гривня переставала конкурувати з валютою як актив для заощадження. Тиск на резерви був величезним, девальваційні очікування розповзалися. Тому ставка 25% була насамперед інструментом відновлення привабливості гривневих активів, стабілізації очікувань і зниження тиску на валютний ринок.

Ось мій емпіричний набір.

6% працювали в одній макроекономічній конструкції, 25% були потрібні в принципово іншій.

Саме тому я дуже обережно ставлюся до людей, які знають "правильну ставку" без діагностики механізму, через який вона повинна працювати.

Де критики НБУ мають рацію

Анатомію проблеми вони описують значною мірою правильно. Значна частина української інфляції сьогодні — не класична demand-pull inflation. У її структурі – енергетика, логістика, удари по інфраструктурі, податки, регульовані тарифи, світові ціни, курс, дефіцит робочої сили.

Підвищення ставки з 15,5% до 16% не створить додаткового мегавата генерації, не відновить підстанцію, не здешевить перевезення, не поверне працівника з-за кордону. Тому якщо хтось вважає, що додаткові 50 базисних пунктів механічно приберуть нинішню інфляцію, він або спрощує картину для публіки, або сам не розуміє механізму.

Критики мають рацію й в іншому.

Кредитний канал монетарної трансмісії в Україні структурно слабкий. І він був слабким ще до великої війни. Війна лише погіршила проблему. Кредитування відносно ВВП залишається надзвичайно низьким, частка кредитів у балансах банків істотно нижча, ніж до війни. Значна частина нового кредиту існує поруч із програмами державного субсидування.

Тому демонструвати двозначні темпи номінального зростання кредитного портфеля і видавати їх за доказ повноцінно працюючої трансмісії — занадто спрощено.

Якщо держава спочатку створює високу ринкову ціну грошей, а потім із бюджету компенсує цю ціну через "5–7–9", це не є доказом здорового кредитного ринку. Це доказ того, що частину функції ринку вже перебрав на себе бюджет.

Окрема проблема — депозитні сертифікати НБУ.

Я бачив банківський баланс із двох сторін. Як голова правління банку і як голова центрального банку.

Банк — не благодійна організація. Якщо регулятор створює практично безризиковий інструмент із привабливою risk-adjusted return, комерційний банк абсолютно раціонально порівнює цю дохідність із ризиком кредиту підприємству. 

У цьому немає моральної проблеми банкіра, це дизайн стимулів. 

Але тут критики роблять хибний стрибок - з правильного діагнозу вони часто переходять до неправильного висновку: мовляв, якщо канал слабкий, а інфляція значною мірою витратна, висока ставка нібито стає безглуздою.

Ні. Центральні банки так не працюють.

Слабкий канал — це не нульовий канал

В Україні ставка давно працює не лише (а під час війни, можливо, вже й не насамперед) через класичну схему "кредит → інвестиції → попит". Вона працює через інші канали: депозит → гривневі заощадження; ОВДП → попит на гривневі активи; гривневі активи → попит на валюту; валютний ринок → курс; курс → інфляційні очікування та імпортована інфляція.

Якщо очікувана дохідність гривневого активу систематично програє інфляції та очікуваній девальвації, економічний агент не починає від цього інвестувати в український завод. Він купує валюту.

А далі — попит на резерви, тиск на курс, імпортовані ціни та новий виток інфляції.

У червні 2022 року ми підняли ставку до 25% саме через цей механізм.

Тому я ніколи не підпишуся під тезою, що висока ставка під час війни "нічого не робить". Робить. Питання лише — скільки саме вона робить і якою ціною.

Що недоговорює сам НБУ

Тут починається друга половина дискусії.

НБУ говорить правильні речі: про необхідність зберігати привабливість гривневих активів, про валютну стійкість, про вторинні ефекти supply shocks, про інфляційні очікування.

Я ці фактори не заперечую. Я заперечую те, що ними можна роками пояснювати будь-яку конфігурацію процентної політики. 

Коли центральний банк підвищує ставку з 15,5% до 16%, я хочу побачити не черговий набір правильних слів. Я хочу побачити marginal effect цих 50 базисних пунктів.

Що вони змінюють? На скільки збільшують попит на гривневі строкові інструменти? На скільки знижують попит на валюту? Який ефект дають для валютних інтервенцій? Як змінюють інфляційні очікування? Яким є pass-through у депозитні ставки? Яким — у кредитні? І нарешті: скільки додаткового зниження інфляції купує економіка цими 50 базисними пунктами? 

Це і є питання професійної монетарної політики. Не "яструб" НБУ чи "голуб", а marginal benefit vs marginal cost.

Моя позиція — не критиків і не Правління. Я не за дешеві гроші "заради економічного зростання" - я бачив, чим закінчується втрата монетарного якоря. Я не за автоматичне підвищення ставки "заради credibility центрального банку", бо я також бачив, що відбувається, коли ставка не доходить далі балансу банку.

Моя позиція проста: ставка має залишатися достатньо високою, щоб гривня залишалася активом, а не транзитною валютою між зарплатою і доларом.

У вересні 2026 року цей якір просто прибрати не можна. Людина, яка пропонує різко знижувати ставку і при цьому не пропонує іншого надійного якоря для очікувань та валютного ринку, фактично пропонує один із трьох сценаріїв:

• нове девальваційне коригування;
• ще жорсткіші адміністративні валютні обмеження;
• або надію, що зовнішнє фінансування нескінченно компенсуватиме внутрішній попит на валюту.

Жоден із цих сценаріїв не є нормальною монетарною стратегією.

Але й ставка не має права залишатися єдиною відповіддю на всі питання. Якщо банківська ліквідність роками знаходить високу безризикову дохідність у контурах НБУ та державного боргу, сама зміна ставки не вилікує кредитну трансмісію.

Тоді 16%, 14% чи 12% можуть змінити ціну системи, але не її архітектуру.

І саме тут я маю претензію до нинішнього Правління.

Підвищувати ставку, не вирішуючи структурної проблеми трансмісії, — це жорсткість без реформи. Так само як просто знизити ставку, не змінивши структури банківських стимулів, — це м’якість без результату.

Я вже робив обидва рухи. Я сидів у цьому кріслі, коли ставка була 6%, і сидів у ньому, коли ми підняли її до 25%.

Я не вважаю жодну з цих цифр ідеологією. 6% були виправдані однією економікою. 25% — іншою.

Сьогодні перед НБУ третя економіка.

Тому справжнє питання після рішення 17 вересня звучить не так: "16% — багато чи мало?". І навіть не так: "критики мають рацію чи НБУ?". 

Питання значно неприємніше: "Що саме купує українська економіка за ціну 16%?".

Якщо відповідь — стійкість гривні, контроль вторинної інфляції та стабілізація очікувань, НБУ має показати цей ефект у цифрах. Якщо водночас цією конструкцією консервується слабке кредитування та спотворюються стимули банків, НБУ має змінювати операційний дизайн, а не пояснювати проблему черговим "горизонтом політики".