Україна просить мільярди на відновлення енергетики. Але досі не відповіла інвестору на головне питання: хто заплатить?

Україні потрібні десятки мільярдів євро для відновлення зруйнованої енергетики та будівництва нової генерації.

Держава не може профінансувати такий масштаб самостійно. Отже, без приватного міжнародного капіталу повноцінне відновлення практично неможливе.

Але тут виникає незручне питання, яке часто губиться за інвестиційними форумами, меморандумами та презентаціями майбутніх проєктів: чому приватний інвестор повинен вкладати сотні мільйонів євро в українську електростанцію, якщо йому досі не можуть переконливо пояснити, хто і з яких грошей оплачуватиме її електроенергію наступні 15–20 років?

Україна навчилася дуже добре пояснювати світові, чому їй потрібні інвестиції.

Тепер їй потрібно пояснити інвестору, чому ця інвестиція повернеться.

І саме тут починається одна з найбільших проблем майбутнього відновлення української енергетики.

Ракета — вже не єдиний ризик

Коли інвестиційний комітет сьогодні розглядає будівництво електростанції в Україні, перше питання очевидне: що станеться, якщо Росія її знищить?

Це величезний ризик. Але принаймні зрозуміло, як із ним працювати: war-risk insurance, міжнародні гарантії, фізичний захист, децентралізація генерації.

Набагато складніше друге питання: а що станеться, якщо Росія електростанцію НЕ знищить?

Хто купить її електроенергію?

Хто заплатить?

І хто гарантуватиме ці платежі протягом наступних 15–20 років?

Бо банк не фінансує мегавати.

Банк фінансує cash flow.

А саме з cash flow в українській енергетиці сьогодні виникають дуже серйозні питання.

На кінець червня учасники балансуючого ринку були винні "Укренерго" близько 48 млрд грн. Водночас саме "Укренерго" заборгувало виробникам електроенергії близько 32 млрд грн.

Це вже не локальна проблема окремої компанії.

Це ланцюг неплатежів, який проходить через енергетичний ринок і зрештою доходить до виробника.

Для діючої електростанції це проблема ліквідності.

Для нової електростанції вартістю €200–500 млн це може бути причиною не отримати Final Investment Decision взагалі.

Росія знищує вже не тільки електростанції

Є ще одна проблема, яку ми серйозно недооцінюємо.

Україна втрачає тих, хто повинен купувати електроенергію.

Після початку повномасштабної війни промислове споживання електроенергії скоротилося приблизно вдвічі, а побутове — приблизно на 20%.

Ми постійно рахуємо, скільки гігават генерації втратила Україна.

Але майже не ставимо інше питання: скільки платоспроможних споживачів ми втратили разом із цими гігаватами?

25 вересня ArcelorMittal повідомила, що після чотирьох ракетних ударів протягом п’яти тижнів не може безпечно та стабільно відновити роботу свого підприємства у Кривому Розі. П’ятеро людей загинули, 17 були поранені, виробничі потужності отримали значні пошкодження.

Це трагедія для людей і величезний удар по українській промисловості.

Але для енергетики ця подія має ще одне значення.

Енергосистема втрачає великого промислового споживача.

Російські атаки змушували зупинятися й інші великі промислові активи. Працюючі гірничодобувні підприємства Метінвесту Центральний та Північний ГЗК завантажені приблизно на 50%. Операційний директор Метінвесту ситуацію сформулював максимально коротко: "Запасу міцності вже немає".

І ось тут виникає один із найбільш небезпечних парадоксів майбутнього відновлення.

Україні критично необхідно будувати нові електростанції саме тоді, коли війна знищує підприємства, які повинні купувати їхню електроенергію.

Росія атакує вже не тільки supply side української енергетики.

Вона атакує demand side.

І це принципово змінює інвестиційну модель.

Мільйони споживачів просто виїхали

Друга частина проблеми — населення.

Мільйони українців перебувають за кордоном.

Вони не перестали користуватися електроенергією.

Вони просто оплачують її тепер у Польщі, Німеччині, Чехії, Австрії та інших країнах.

Для українського енергоринку економічний результат дуже простий: клієнт пішов.

Саме міграція стала одним із факторів скорочення побутового споживання електроенергії.

А серед тих, хто залишився, накопичуються борги населення, комунальних підприємств та інших учасників ринку.

Тобто Україна одночасно отримує менше споживачів і більше проблем із платежами частини тих, хто залишився.

А держава не може нескінченно закривати цю діру. І тут ми підходимо до найнеприємнішої частини.

Можна припустити: якщо ринок не заплатить — зрештою допоможе держава.

Але сьогодні будувати багатомільярдну інвестиційну стратегію на такому припущенні надзвичайно ризиковано.

Президент Володимир Зеленський нещодавно сформулював ситуацію прямо: "Питання дефіциту грошей велике".

Йшлося про необхідність уже зараз знайти $8–10 млрд для забезпечення потреб оборони на початку наступного року.

Міністерство фінансів дає ще більш показову картину.

Загальна потреба України у зовнішньому фінансуванні на 2027 рік оцінюється приблизно у $52,6 млрд. Частина фінансування вже визначена, але близько $32,6 млрд необхідного зовнішнього ресурсу ще потребує підтвердження.

Це не означає, що "в України закінчилися гроші".

Але для інвестора це означає дещо дуже важливе:

можливості держави виступати останнім фінансовим гарантом енергетичного ринку обмежені.

Армія. ППО. Соціальні виплати. Відновлення міст. Інфраструктура. Медицина. Енергетика.

Усе це конкурує за обмежений фінансовий ресурс.

Тому припущення: "якщо off-taker не заплатить, зрештою заплатить держава" — це не bankable security.

Ось де справжня проблема.

Сьогодні одночасно слабшають одразу три рівні.

Споживач — через знищення промисловості, міграцію та війну.

Енергетичний ринок — через десятки мільярдів гривень взаємних боргів.

Державний backstop — через величезну потребу країни у зовнішньому фінансуванні.

І в результаті виникає небезпечне замкнене коло:

державних грошей недостатньо для масштабного відновлення → потрібен приватний капітал → приватний капітал не бачить достатньо захищеного cash flow → проєкти не отримують FID → нової генерації недостатньо → Україна знову шукає інвесторів.

Це коло не розірвати ще однією інвестиційною конференцією.

Не розірвати меморандумом.

І точно не розірвати красивим IRR в Excel.

Дефіцит електроенергії — ще не інвестиційний кейс

Одна з головних помилок — вважати: "Україні критично потрібна електроенергія, отже нова електростанція автоматично є хорошою інвестицією".

Ні. Потреба в електроенергії та платоспроможний попит — це різні речі.

Інвестору недостатньо знати, що його електроенергія комусь потрібна.

Він повинен знати, хто за неї заплатить.

Банку недостатньо бачити дефіцит потужності.

Він повинен бачити захищений cash flow та debt service.

Саме тому payment/off-taker risk сьогодні стає одним із ключових факторів рішення:

INVEST / DO NOT INVEST.

Україні потрібна не чергова презентація. Їй потрібна нова фінансова архітектура

War-risk insurance критично важливий.

Але його вже недостатньо.

Україні потрібна друга система захисту — payment-risk architecture.

Bankable довгострокові PPA.

Кредитоспроможні off-takers.

Payment guarantees.

Escrow та debt-service reserve accounts.

Liquidity facilities.

Міжнародний credit enhancement.

І там, де це можливо, — фінансова участь та інструменти IFC, DFC, EBRD, EIB, MIGA та інших міжнародних інституцій.

Україна повинна перейти від розмови: "Нам дуже потрібна ваша електростанція".

До абсолютно іншої: "Ось ваш покупець. Ось PPA. Ось гарантія платежу. Ось механізм на випадок дефолту. Ось захист від війни. Ось структура, яка захищає ваш cash flow".

Тільки тоді починаються справжні інвестиції.

Бо приватний капітал не фінансує потребу країни.

Він фінансує ризик, який можна порахувати, і cash flow, який можна захистити.

Україна вже дуже добре навчилася пояснювати світові, чому їй потрібні мільярди на відновлення енергетики.

Тепер настав час відповісти на значно складніше питання: Чому інвестор повинен бути впевнений, що ці мільярди повернуться?

І поки переконливої відповіді немає, найбільшою загрозою для відновлення української енергетики можуть виявитися не лише російські ракети.

А відсутність фінансової моделі, здатної перетворити величезну потребу України в електроенергії на bankable інвестицію.