Нобель з економіки — 2026: чому Українська Донорономіка потребує нової макроекономічної моделі

12 жовтня Нобелівську премію з економіки отримали американські економісти Роберт Голл та Майкл Вудфорд — за дослідження мікроекономічних основ макроекономічної стабілізації.

Для багатьох ця новина могла пройти непоміченою. Але для економістів центральних банків це подія колосального масштабу.

Роботи Голла та Вудфорда стали частиною теоретичного фундаменту сучасної монетарної політики. Зокрема, того, як центральні банки намагаються впливати на інфляцію, економічну активність та очікування через процентні ставки.

Понад два роки я очолював Національний банк України, включно з першими півроку повномасштабної війни. Тому мені особливо цікаво подивитися на цьогорічну Нобелівську премію через призму української економіки. І тут бачу одразу два питання, які давно порушую у своїх публікаціях.

Перше — наскільки коректно НБУ оцінює потенційний ВВП та розрив випуску в умовах війни?

Друге — чи можна взагалі застосовувати стандартну логіку монетарної політики до економіки, існування та стабільність якої критично залежать від зовнішнього фінансування?

Саме таку економічну конструкцію я раніше запропонував називати Донорономікою — Donornomics. І, на мою думку, роботи цьогорічних нобелівських лауреатів дають додаткові теоретичні аргументи на користь необхідності дослідження цієї моделі.

Чому економічна модель може давати неправильну відповідь

Одна з важливих ідей досліджень Голла та Вудфорда полягає в тому, що економічні процеси неможливо правильно пояснити, не розуміючи поведінки людей і підприємств – економічних агентів.

Домогосподарства ухвалюють рішення про споживання та заощадження з урахуванням очікуваних майбутніх доходів. Компанії визначають ціни, інвестиції та обсяги виробництва, оцінюючи майбутній попит, витрати й фінансові умови.

Відповідно, результат монетарної політики залежить не лише від того, яку ставку встановив центральний банк, а й від того, як економічні агенти реагують на це рішення.

До речі, одна з давніх претензій до НБУ полягала в тому, що у кабінетах регулятора не до кінця розуміють, що відбувається в реальному бізнесі, "на землі".

У звичайній ринковій економіці підвищення процентної ставки робить кредит дорожчим. Бізнес скорочує або відкладає інвестиції, домогосподарства більше заощаджують, приватний попит охолоджується. Це один із механізмів стримування інфляції.

А що відбувається, якщо підприємство не інвестує не через високу ставку, а через ризик фізичного знищення виробництва? Якщо працівників немає не через економічний цикл, а через мобілізацію та вимушену міграцію? Якщо підприємство працює за державним оборонним замовленням, обсяг якого мало залежить від вартості банківського кредиту? Або якщо значна частина державних видатків фінансується коштами іноземних урядів?

У всіх цих випадках поведінка економічних агентів уже не повністю відповідає припущенням, на яких базуються стандартні моделі монетарної трансмісії.

Саме тому Україна сьогодні потребує не просто чергового оновлення макроекономічного прогнозу, а значно глибшого переосмислення механізмів функціонування своєї економіки.

Куди зник український розрив ВВП?

Ще у грудні 2025 року я звернув увагу на дивну, на перший погляд, картину в оцінках НБУ.

Українська економіка втратила значну частину виробничих потужностей. Мільйони людей залишили країну, сотні тисяч були мобілізовані, енергетична та транспортна інфраструктура зазнала масштабних руйнувань.

Водночас оцінки НБУ демонстрували, що розрив між фактичним та потенційним ВВП практично зник. У прогнозах на 2026 рік НБУ також розглядав економіку як таку, що працює близько до свого поточного потенціалу.

При цьому липневий прогноз НБУ передбачав зростання реального ВВП у 2026 році лише на 1,8%.

Математична логіка такої оцінки зрозуміла - якщо війна знищує виробничі потужності, скорочує доступну робочу силу та знижує продуктивність, то потенційний випуск також може падати.

Але наскільки правильно вважати всі ці обмеження новою структурною нормою?

Це питання принципове.

Уявімо підприємство, яке до війни виробляло продукції на 100 млн грн на рік, а тепер — на 60 млн через перебої з електропостачанням і нестачу працівників.

Якщо модель оцінить його поточний виробничий потенціал також у 60 млн, то розрив випуску дорівнюватиме нулю. Але чи означає це, що його економічний потенціал назавжди скоротився на 40%?

Звісно, ні. 

Для оцінки поточного інфляційного тиску нам потрібен один показник виробничих можливостей. Для оцінки довгострокового потенціалу економіки — інший.

Якщо ми надто швидко пристосовуємо оцінку потенційного ВВП до фактичного падіння виробництва, можемо отримати майже нульовий output gap навіть в економіці, яка переживає надзвичайно глибокий шок.

А потім на підставі такого показника робити хибні висновки про необхідну жорсткість монетарної політики.

Тому оцінки НБУ потребують перевірки на альтернативних сценаріях, насамперед із чітким розмежуванням тимчасових воєнних обмежень і незворотних структурних втрат.

Інакше є ризик просто математично легалізувати втрату економічного потенціалу.

Донорономіка: коли головним економічним агентом стає зовнішній донор

У вересні 2025 року я запропонував термін "Донорономіка" (Donornomics), щоб описати нову економічну реальність України.

Україна поступово сформувала економічну модель, у якій зовнішнє фінансування перестало бути додатковим джерелом підтримки й перетворилося на одну з головних умов її функціонування.

За даними НБУ, лише у 2025 році Україна отримала $52,4 млрд міжнародної фінансової допомоги. На початок 2026 року міжнародні резерви досягли $57,3 млрд.

Ці кошти мають величезне значення для України. Вони дозволяють фінансувати бюджетний дефіцит, підтримувати валютний ринок та знижувати ризики фінансової дестабілізації.

Але постає питання, як саме ми повинні оцінювати економіку, в якій такі потоки стали системоутворювальними.

У класичній економічній моделі держава фінансує свої видатки переважно за рахунок внутрішніх податків і ринку боргового капіталу. В Україні значна частина бюджетної спроможності залежить від рішень урядів інших держав та міжнародних фінансових організацій.

У класичній моделі валютна стійкість у довгостроковому періоді спирається на конкурентоспроможність економіки, експорт, інвестиції та довіру до національної валюти. В Україні важливим джерелом валютної пропозиції для підтримання ринку стали міжнародні фінансові надходження.

У класичній моделі центральний банк через процентну ставку впливає на споживання, заощадження, інвестиції та інфляцію. В українській Донорономіці сила цього впливу суттєво залежить від зовнішнього фінансування бюджету, валютних інтервенцій, адміністративних обмежень та очікувань щодо майбутніх траншів.

Хто насправді формує очікування в Донорономіці?

НБУ багато говорить про управління інфляційними очікуваннями. Це правильно, але іноді складається враження, що регулятор відводить собі майже головну роль у формуванні цих очікувань — через облікову ставку, прогнози та власну комунікацію.

Але український бізнес і громадяни читають не лише пресрелізи НБУ. Вони стежать за рішеннями Європейського Союзу, Конгресу США та МВФ. 

Уявімо: НБУ залишає облікову ставку без змін, але міжнародні партнери відкладають погодження чергового пакета допомоги. Чи зміняться валютні та інфляційні очікування? Безумовно, такий ризик виникне — і без жодного рішення Правління НБУ.

Чи справді 16% забезпечують стабільність гривні?

17 вересня 2026 року НБУ підвищив облікову ставку до 16%. За підсумками вересня інфляція прискорилася до 10% у річному вимірі, а базова інфляція — до 8,8%.

Цифри не надто оптимістичні, особливо на тлі слабкого економічного зростання. Однак із цього не випливає, що ставку потрібно негайно знижувати. 

Коли в червні 2022 року ми підвищили облікову ставку одразу до 25%, це рішення мало цілком конкретну мету — відновити привабливість гривневих активів та зменшити тиск на валютний ринок. Я знаю, наскільки небезпечною може бути ситуація, коли населення і бізнес перестають розглядати гривню як інструмент заощадження, тому для мене питання ніколи не полягало в тому, висока ставка чи низька. Питання в її ефективності.

Але в умовах Донорономіки до цього питання потрібно додати ще одне.

Яка частина валютної стабільності забезпечується власне монетарною політикою НБУ, а яка — масштабними надходженнями міжнародного фінансування? 

Якщо завтра обсяг міжнародної допомоги суттєво скоротиться, чи здатна сама по собі ставка 16% зберегти нинішню конфігурацію валютного ринку?

Тут є незручна для регулятора правда: у Донорономіці він не має монополії на формування очікувань. 

Це не заперечення важливості монетарної політики. Це вимога чесно оцінювати її внесок. 

Звичайно, робота нобелівських лауреатів не підіймає безпосередньо питання Донорономіки. Але запропонований ними підхід до аналізу поведінки економічних агентів, очікувань та взаємодії фіскальної й монетарної політики, на мою думку, створює важливу теоретичну основу для подальшого дослідження Донорономіки як окремої макроекономічної конструкції.

Незалежність НБУ: між довірою ринків і політичною лояльністю

Є ще одне питання, про яке в Національному банку сьогодні, здається, воліють говорити значно менше, ніж про інфляційні очікування. Це довіра до самого регулятора.

У липні 2026 року МВФ окремо наголосив на критичній ролі своєчасної та передбачуваної зовнішньої підтримки для макроекономічної стабільності України. І водночас підкреслив необхідність збереження незалежності НБУ.

Адже управляти очікуваннями можна лише тоді, коли тобі довіряють. А з цим у нинішнього керівництва НБУ виникають дедалі серйозніші запитання.

У квітні цього року прізвище Андрія Пишного прозвучало в оприлюднених розмовах, відомих як "плівки Міндіча". Після публікації цих матеріалів голова НБУ заявив, що не мав жодних контактів із людьми, які згадували його ім’я. Сам факт згадки, звичайно, не свідчить про участь у будь-яких незаконних діях. Але запитання до прозорості взаємин між політичною владою, державними банками та регулятором нікуди не зникають.

Ще одна історія — державний Сенс Банк, Василь Веселий та свідчення колишнього голови наглядової ради банку Шевкі Аджунера, який 10 вересня 2026 року на засіданні парламентської тимчасової слідчої комісії заявив, що кандидатуру Веселого як радника наглядової ради йому рекомендував особисто Андрій Пишний.

Пишний категорично заперечив, що рекомендував Веселого або втручався в кадрові рішення банку. Проте сама наявність такого конфлікту свідчень навколо керівника центрального банку — вже репутаційний виклик для інституції.

Я не збираюся підміняти собою слідство і робити висновки про справедливість чи несправедливість цих звинувачень. Але незалежність, прозорість і репутація центрального банку повинні бути переконливими для суспільства та ринків.

Довіру неможливо встановити постановою Правління НБУ, не можна підвищити разом з обліковою ставкою. І вже точно її не замінить політична підтримка.

Можна розраховувати на прихильність президента Володимира Зеленського, можна апелювати до політичних зв’язків із колишнім керівником його Офісу Андрієм Єрмаком. Але навіть якщо така підтримка існує, політична лояльність не є монетарним інструментом і не може бути заміною незалежності центрального банку. 

Отже, репутаційний скандал навколо керівництва регулятора в Донорономіці — не лише внутрішньополітична історія. 

В українських умовах довіра до НБУ має не лише внутрішній, а й міжнародний вимір. Рішення про виділення десятків мільярдів доларів та євро ухвалюють не на Інститутській, а в Брюсселі, Вашингтоні та інших столицях партнерів. 

Незалежність центрального банку перевіряється не кількістю заяв про незалежність. Вона проявляється тоді, коли регулятор готовий сказати політичному керівництву неприємну правду — зокрема про ризики, які створюють рішення самої влади.

Тому я поставив би питання прямо: якщо відповіддю на репутаційні проблеми залишаються сподівання на прихильність Зеленського та політичний ресурс колишнього оточення Єрмака, то де в цій конструкції місце незалежності НБУ й довірі економічних агентів? І чи готовий сам Нацбанк відкрито пояснювати, наскільки стабільність гривні залежить не від його комунікацій, а від рішень донорів та якості державного управління?

Чого я очікував би від НБУ.

Дискусія має перейти від захисту готових прогнозів до перевірки самих моделей.

Я  хотів би побачити, як змінюються оцінки потенційного ВВП залежно від припущень щодо тривалості війни, мобілізації, міграції, енергетичних обмежень і відновлення капіталу.

Не менш цікаво було б оцінити процентну трансмісію окремо для економіки з нинішнім рівнем зовнішнього фінансування і для сценаріїв його суттєвого скорочення.

І нарешті, варто було б чіткіше показати, яку частину стабілізації валютного ринку забезпечують процентні інструменти, а яку — валютні інтервенції, можливі завдяки накопиченим резервам та зовнішнім надходженням.

Замість висновку.

Нобелівську премію Голлу та Вудфорду присудили за дослідження, які допомогли економічній науці краще зрозуміти механізми макроекономічної стабілізації.

Але головний урок цих робіт полягає не в тому, що сучасні центральні банки мають досконалі моделі, а в тому, що якість економічної політики безпосередньо залежить від того, наскільки адекватно модель відображає реальну поведінку економіки.

І якщо сама економіка принципово змінюється, модель також повинна змінюватися.

 Донорономіка як явище уже потребує окремого дослідження її макроекономічних закономірностей: поведінки економічних агентів, каналів монетарної трансмісії, фіскальних обмежень, валютних очікувань та реального потенціалу економічного зростання. Україна не може нескінченно жити за моделлю, у якій стабільність економіки залежить від своєчасності наступного міжнародного траншу. Завдання економічної політики полягає не лише в тому, щоб підтримувати цю конструкцію. Потрібно розуміти, як поступово виходити з неї, відновлюючи власний потенціал виробництва, інвестицій, експорту та внутрішнього фінансування.