Куди Нацбанк веде нашу гривню?

Гривня залишається під контролем Національного банку, але підтримання цього контролю потребує дедалі більших валютних інтервенцій.

Курс долара поступово зростає, міжнародні резерви від початку року скорочуються, а висока вартість кредитів ускладнює відновлення виробництва. Це все дає підстави поставити до НБУ принципове запитання: як нинішня політика допомагає Україні поступово зменшувати залежність гривні від зовнішнього фінансування?

Станом на 15 жовтня офіційний курс становив 44,98 грн за долар проти 42,39 грн наприкінці 2025 року. Отже, долар подорожчав на 6,1%, а за місяць його гривнева ціна зросла на 0,8%. На готівковому ринку середньозважений курс продажу долара 13 жовтня сягнув 45,25 грн, що на 6,7% більше, ніж наприкінці минулого року. Це поступове послаблення гривні, яке вже впливає на вартість імпортних товарів, обладнання та матеріалів, б’є по кишені кожного українця, який бачить долари тільки на карикатурах на небожителів з НБУ.

Водночас євро з початку року подорожчав лише приблизно на 1%, а за місяць подешевшав із 51,52 до 50,35 грн. Однак зміцнення гривні до євро не можна автоматично записувати в актив української монетарної політики, співвідношення наведених курсів показує зниження вартості євро відносно долара приблизно на 3,1% за місяць. Частина курсової динаміки пояснюється рухом світових валют. Для економіки, яка торгує і в доларах, і в євро, оцінювання стійкості гривні потребує ширшого погляду, ніж зміна однієї валютної пари.

Найгостріше питання виникає, коли зіставляємо помірні курсові зміни з масштабами інтервенцій. У вересні чистий продаж валюти Нацбанком становив $5,52 млрд проти $4,82 млрд у серпні – збільшення за місяць дорівнює 14,5%. За січень-вересень від’ємне сальдо інтервенцій сягнуло $38,48 млрд, перевищивши показник усього 2025 року, $36,23 млрд, на 6,2%. До 9 жовтня накопичений чистий продаж наблизився до $40 млрд.

Сам собою продаж резервної валюти не доводить помилковості політики НБУ. Під час війни резерви дають змогу оплачувати критичний імпорт і стримувати різкі коливання курсу. У режимі керованої гнучкості регулятор покриває структурний дефіцит валюти, який виникає, зокрема, через обмежені експортні можливості та слабкий приплив приватного капіталу. Відмова від інтервенцій могла би посилити девальвацію й інфляцію, проте зростання потреби в них вимагає пояснення: які саме дисбаланси посилюються та завдяки чому вони мають зменшитися?

Міжнародні резерви наприкінці серпня становили близько $48,7 млрд проти $57,3 млрд наприкінці 2025 року – скорочення дорівнює приблизно $8,6 млрд, або 15%.

Це значний запас, але напрям його зміни потребує уваги, причому серпневий залишок резервів не можна видавати за їх рівень на середину жовтня. Так само неправильно пояснювати всю зміну резервів лише інтервенціями: на них впливають надходження фінансування, боргові платежі та переоцінка активів.

Масштаб зовнішньої підтримки допомагає зрозуміти, наскільки складною стала рівновага. За квартальними даними, у першому кварталі Україна залучила $5,5 млрд міжнародної фінансової допомоги, у другому – $18 млрд, у третьому – $12,5 млрд – разом це $36 млрд за дев’ять місяців. За той самий період чистий продаж валюти НБУ становив $38,48 млрд. Ці потоки сумірні за масштабом, але їх зіставлення не означає, що всю допомогу витратили на інтервенції, бо допомога, бюджетні видатки й операції з резервами мають різні механізми обліку та призначення.

Відчутна й нерівномірність надходжень: другий квартал приніс більш ніж утричі більше фінансування, ніж перший. Для валютного ринку важливі конкретні дати зарахування коштів. Мінфін повідомив, що 2 жовтня до бюджету надійшло майже 2,9 млрд євро в межах Ukraine Facility. Такі транші підтримують фінансову стійкість, однак оголошене майбутнє фінансування ще не є доступною валютою і затримка виплат за незмінної потреби в імпорті збільшує навантаження на резерви.

Механізм цієї залежності варто пояснювати відкрито. Зовнішнє бюджетне фінансування приносить валюту, а коли уряд конвертує її та здійснює гривневі видатки, кошти надходять підприємствам і населенню. Частина попиту спрямовується на імпорт, створюючи потребу у валюті. За недостатньої власної валютної виручки її забезпечує Нацбанк і така система дозволяє економіці функціонувати під час війни, але її довгострокова стійкість залежить від відновлення виробництва, експорту та приватних інвестицій.

За цих умов пояснювати тиск на гривню переважно поведінкою населення було б спрощенням. Чиста купівля готівкової валюти фізичними особами у вересні зросла до $740 млн із $450 млн у серпні, що свідчить про посилення попиту на валютні заощадження, але саме собою не встановлює його причини. Ситуація також вказує на потреби імпортерів у відновленні обладнання та матеріалів після атак і забезпеченням роботи економіки.

Монетарна відповідь НБУ полягає, зокрема, у підтриманні високих процентних ставок. У вересні регулятор підвищив облікову ставку з 15,5% до 16%. Логіка такого рішення зрозуміла: підвищення привабливості гривневих активів має стримувати перетікання заощаджень у валюту та впливати на інфляційні очікування, однак ефективність цієї логіки потрібно оцінювати за ставками, які фактично отримують вкладники й сплачують позичальники.

Наразі середня ставка за новими кредитами у серпні становила 19%, а за новими депозитами – 9,4%, різниця дорівнює 9,6 відсоткового пункта. Це узагальнені показники з різною структурою операцій, тому вони не є ані типовою пропозицією для кожної людини, ані прямим вимірником банківського прибутку, проте вони ставлять питання про передавання рішень НБУ в економіку: наскільки підвищення облікової ставки поліпшує умови для гривневих заощаджень і якою мірою збільшує вартість фінансування виробництва?

Зазначений розрив у 6 відсоткових пунктів між обліковою ставкою та річною інфляцією також не можна трактувати як гарантований реальний дохід вкладника. Облікова ставка не є депозитною, а майбутній результат заощадження залежить від інфляції протягом строку вкладу, його умов та оподаткування. Для оцінювання жорсткості монетарної політики важливі й очікування щодо майбутніх цін, бо простого віднімання минулої інфляції від поточної ставки недостатньо.

Висока ставка може стримати частину споживчого попиту, але її можливості щодо воєнних причин подорожчання обмежені. Якщо основний тиск на ціни походить від зростання витрат і втрати виробничих потужностей, подорожчання кредиту може додатково ускладнювати розширення пропозиції, водночас різке зниження ставок за нестійких очікувань здатне посилити попит на валюту, тому потрібна оцінка обох наслідків для конкретних умов.

Не варто говорити, що банки взагалі припинили кредитувати економіку. На кінець серпня чисті кредити становили 1,31 трлн грн, збільшившись на 33,3% за рік. Кредити суб’єктам господарювання зросли на 32,2%, до 931 млрд грн і це суттєве номінальне зростання, яке слід враховувати в оцінці політики. Наступне питання – скільки такого фінансування створює нові виробничі потужності та валютну виручку, а скільки лише компенсує подорожчання оборотних коштів.

Особливо показовою є залежність малого та середнього бізнесу від бюджетної підтримки. За розрахунками Мінекономіки, частка програми "5-7-9%" у гривневому кредитуванні мікро-, малого та середнього підприємництва сягнула 47,6%. Програма допомагає підприємствам працювати в умовах війни, водночас така частка означає, що доступність фінансування для значної частини цього сегмента пов’язана з державною компенсацією процентів. Дороге ринкове кредитування створює додаткову потребу в бюджетних субсидіях.

Зафіксовано поступове зменшення частки бізнесу у співвідношенні кредитів підприємствам і фізичним особам: із 79% наприкінці 2022 року до 71% у серпні 2026 року. Це підстава уважніше дослідити структуру банківського фінансування, проте самі частки не доводять, що банки спрямовують кошти переважно на імпортне споживання: кредити фізичним особам мають різне призначення. Для такого висновку потрібні дані про використання позик і походження придбаних товарів.

Для стійкості гривні критично, щоб кредит допомагав відновлювати внутрішню пропозицію. Підприємство, яке завдяки фінансуванню виробляє потрібне Україні обладнання або розширює експорт, поступово зменшує валютний дефіцит, але придбання імпортного обладнання спочатку саме створює попит на валюту, тому якість економічної політики проявляється у здатності розрізняти короткострокове навантаження на резерви та майбутній виробничий результат інвестицій.

Куди за таких умов рухається гривня? Дані аналізу тенденцій описують траєкторію поступового послаблення до долара, яку НБУ супроводжує значними інтервенціями. Це спостережуваний результат політики, а не доказ існування заздалегідь визначеного плану девальвації. Подальший курс залежатиме від безпекової ситуації, зовнішніх надходжень, імпорту та здатності економіки заробляти валюту, тому назвати точний курс на кінець року було б необґрунтовано.

Якщо міжнародне фінансування надходитиме вчасно, а експортні можливості не погіршуватимуться, НБУ матиме ресурс для стримування різких коливань, а якщо ж допомога затримуватиметься одночасно зі зростанням потреб в енергетичному та оборонному імпорті, вибір стане складнішим. Тоді доведеться поєднувати використання резервів, коригування курсу, процентну політику й валютні обмеження, а кожен із цих інструментів має ціну для населення та бізнесу.

Насамперед НБУ потрібне переконливіше публічне пояснення цієї ціни, варто регулярно показувати, як змінюється потреба в інтервенціях, які чинники її формують і наскільки резерви залишаються достатніми за сценарію затримки допомоги. Суспільству потрібна зрозуміла логіка рішень і критерії оцінювання їхнього результату, самого посилання на керовану гнучкість для цього замало.

Валютну лібералізацію необхідно узгоджувати з підтвердженими надходженнями та стресовими оцінками резервів. Послаблення обмежень може поліпшити інвестиційні умови, але також створює додатковий попит на валюту, тому оцінювати його слід за впливом на майбутній приплив капіталу, виробництво та поточні можливості валютного ринку. Публічні критерії такого оцінювання зменшили б невизначеність для підприємств.

Процентну політику варто доповнити переглядом перешкод для довгострокового виробничого кредиту. Уряд, банки та міжнародні партнери можуть розширювати страхування воєнних ризиків, часткові кредитні гарантії й фінансування відновлення енергетики та експортних виробництв, а НБУ має оцінювати, як його інструменти впливають на конкуренцію за гривневі заощадження та стимули банків кредитувати. Підтримка повинна мати прозорі умови, обмежену бюджетну вартість і вимірюваний результат.

Потрібна також узгодженість бюджетної та монетарної політики. Графік міжнародних траншів, державних видатків і великих імпортних закупівель має враховувати навантаження на валютний ринок. Координація дозволяє завчасно оцінювати ризики, зберігаючи відповідальність кожної інституції за власні рішення, крім того – відновлення експортної логістики та захист енергетики безпосередньо визначають, скільки валюти надалі потребуватиме економіка.

Сьогодні НБУ забезпечує керованість гривні в надзвичайно складних умовах, однак зростання інтервенцій разом зі скороченням резервів від початку року показує межі цієї моделі. Головне питання до регулятора й уряду – як використати підтримку партнерів, щоб збільшити здатність України заробляти валюту та виробляти необхідні товари, тому що без такого результату курс залишатиметься залежним від календаря зовнішніх траншів, а вартість його підтримання перекладатиметься на резерви, позичальників і бюджет.